第2章

历史、趋势和差异

美国并购的历史、趋势以及与他国的差异

美国的并购市场比其他国家先进得多，这也导致美国的并购交易量在全球占据了不成比例的份额。第2章主要阐释这种悬殊背后的原因。

在旅行的途中，我在几大洲做过有关并购的讲座。通常，与会者都想了解，与并购市场高度发达的美国相比，他们本地市场处在什么状态。

2.1　美国的并购历史

回顾美国并购市场120年以来的发展历程，有助于理解上述问题的背景。在这个问题上，历史学家和并购专家辨识出美国历史上6次并购浪潮。

2.1.1　第一次浪潮：1895~1907年

第一次浪潮见证了横向并购的繁荣，基本上都是较大企业吞并较小的竞争对手。垄断企业（如美国钢铁公司和美孚石油公司）成为行业主宰，但后来，其中一些大鳄被重新获得授权的反垄断当局肢解。这次浪潮随着1907年的金融恐慌而终止。

2.1.2　第二次浪潮：1920~1929年

纵向并购开始兴盛起来，不少企业通过收购供应商向上游整合或通过收购分销商向下游整合。控股公司合并了很多电力公司，形成了庞大的规模。在10多年的经济繁荣期间，涌现出了许多新技术（比如商业广播电台），而且，更高的股票价格进一步推动了并购交易量。这次浪潮因1929年的股市崩盘戛然而止。

2.1.3　第三次浪潮：1960~1970年

在20世纪50年代，随着“现代投资组合理论”的出现，大型公司试图通过并购成为多元化的企业集团，以期降低风险、提升股权价值。这一观点生逢其时、恰逢当时的经济繁荣，推动了股权价格的上升和并购活动的增加。这次浪潮随1970年的股市崩盘而终。

2.1.4　第四次浪潮：1982~1989年

第四次浪潮的标志：美国企业界广泛接受了“并购是促进收入及盈利增长的一种方法”这一观点。在此之前，蓝筹公司的高管有抵触并购的偏见，把它视为买家对自己核心业务虚弱的一种供认。在第四次浪潮期间，刺激并购的是大幅飙升的公司重组和恶意收购事件。而后者的兴起得益于垃圾债融资的盛行。作为一种新型金融工具，垃圾债券允许企业狙击手和低信用等级企业，对成熟公司开展竞价收购。

这次浪潮衰退于1987年的“黑色星期一”（当时的美国股市下挫了22个百分点），消失于1989年10月13日：杠杆收购美国联合航空公司的70亿美元交易崩塌之时。该事件造成股市的大规模下跌，并诱发了此后1990~1991年的经济衰退。

2.1.5　第五次浪潮：1992~2000年

1992~2000年，股市和经济双双经历了一个扩张期，部分是因互联网狂潮所致。高企的高科技股价引发了许多换股类的合并，其中，互联网买家则利用了其高估值之利。随着2000年年末熊市的开始，这股狂热迅速消退，而且，及至2002年10月，标准普尔500指数就蒸发了一半的市值。随着投资人和贷款方收回投资／贷款，与这次浪潮相生的并购活动也相应消减。

2.1.6　第六次浪潮：2004~2007年

随着2000~2002年的股市崩盘渐渐淡出人们的记忆，此时，企业、股权投资者和贷款方又重新投入到并购活动中。比起之前的几次浪潮，“现金交易”（cash deals）在这次浪潮中所占比重高出许多，而且，杠杆收购（LBO）也扮演了更重要的角色。随后2007~2008年的金融危机、股市崩盘和经济衰退，共同力压并购交易量暴跌60%。今天，并购业正从那次打击中缓慢恢复。

2.2　美国先进的并购行业

在美国这些并购浪潮中，来自各种不同专业的从业人员（包括估值、贷款、投资银行、法律、会计、退出计划、监管和税收）构建起了“并购行业”。成千上万的从业者被雇用，他们的主要职能是为实体企业、私募股权公司和其他实体（即买家和卖家）顺利完成并购交易，提供咨询和其他的相关服务。

这个行业拥有自己的一套知识、习性和程序——它们在企业并购的准备和实施过程中起着主导作用。并购业的影响力及其专业知识，使它自然成为这些交易的主宰。同时，企业高管和公司董事（特别是那些较大公司的）也逐步认识到了解并购相关知识的必要性，因为并购有时会是公司增长和股东价值的促进因子。

从业人员通过书籍、文章、讲座和研讨会等形式，向公司高管及其他人员，传递这些专业知识。此外，提供有关并购知识和信息的还有大学、高管培训机构、家族企业组织和其他社团。通常，专业讲座是从并购主角（比如买家或卖家）的角度进行阐述，而专著（比如本书）就会融合多方的视角进行说明。很多文章或简短讲座会涉及某些专题：杠杆收购和杠杆资本重组、高科技领域或自然资源行业、税收和法律事项以及并购后的整合等。

此外，在美国，投资银行家（或行业经纪人）会接近上市公司的CEO们，定期向其兜售同行业中规模较小的公司。这些投资银行家、行业经纪人和私募股权公司同样会频繁接触非上市公司企业，以了解它们是否有被购的愿望或资金的需求。

2.3　富裕国家的并购行业（美国之外）

在西欧大多数国家、日本和澳大利亚，并购活动都已经高度产业化。但与美国相比，并购业在这些国家的国民收入中占比较小。造成这种差异的主要原因在于：

·上市公司的数量较少

·裁员保护的措施较严

·监管更严

上市公司助推了并购活动的开展。在收入与盈利增长的问题上，上市公司承受的压力要大于家族企业或非上市公司，所以，它们从事并购的愿望也往往更加强烈。现实中，很多上市公司通过并购实现了较快的增长。在美国以外的发达国家，上市公司的数量较少，由此造成了它们与美国在并购活动数量的悬殊差异。

相比起美国，其他富裕国家对员工被裁的保护措施更严。从财务角度看，这些保护措施使得这些国家（比如法国和西班牙）公司的效率低于美国同类公司。此外，在美国之外的其他发达国家，监管机构往往对并购领域进行了更严的干预——这是这些国家并购交易量低于美国的第三个原因。

尽管日本是当今世界的第三大经济体，但其商界却从未接受“美国式并购”的理念。日本仍旧是大型企业财团的大本营（这种财团既有纵向的也有横向的，但都称之为Keiretsu，即“财阀”）。当今，由于对重组和核心竞争力的日益关注，使得并购活动在一些国家日趋活跃，但在日本，财阀们却成功地抵制了这类因素的影响。尽管较小的日本企业不得不通过裁员降低成本，但在财阀的圈子里，面对裁员问题，仍是顾虑重重。

2.4　新兴市场的并购行业

新兴市场是指那些人均年收入低于9000美元的贫穷国家。相比而言，美国的人均年收入是50000美元。虽然新兴市场国家的语言、政治和文化极其多元化，但好在这些国家的商业环境类型仍可辨识。实际上，新兴市场的经济影响力往往被过分夸大了。

尽管拥有全球85%的人口数量，但它们在全球GDP的占比却只有35%。新兴市场的前三名——中国、巴西和俄罗斯占据了全球GDP的19%。所以，它们国内的经济体量通常都不够大（比如，拥有12亿人口的印度，其GDP仅相当于美国的加州），因此，试图在这些国家中寻求业务切入点、生产平台和自然资源的跨国企业，很难找到合适的收购目标。同时，私募股权基金和本土企业在寻求收购目标的时候，也面临着类似的困难。

相比发达国家，上市公司在新兴市场国家中所占比例更小，而拥有庞大市值的公司在这些国家也是屈指可数（仅有大约30~50家）。在这类公司中，许多的发展速度远超本土市场经济的发展速度，它们积极远赴海外寻求扩张机会。在众所周知的新兴市场并购买家中，应该包括中海油（中国，石油企业）、米塔尔（印度，钢铁企业）和3G资本（巴西，消费类企业）。

除了中国和俄罗斯，新兴市场国家的主导企业多是家族类，这是并购交易受限的重要因素，原因如下：

·增长压力更少：家族控制的企业（即使已经公开上市）通常不担心由于股价过低而引发的恶意收购或代理人之战，所以，它们承受的增长压力要低于投资人拥有的企业——而增长压力往往是推动并购活动的动力。

·管理层的动力更少：家族企业的非家族经理人通常没有企业的股票期权，因而他们几乎没有动力通过并购方式，促进企业的增长。

·避免所有权稀释：正如我后面将会探讨的，并购买家有时需要出售企业的部分股权为交易融资。而许多家族企业担心它们的所有权被稀释，而不愿意从事并购活动。

·对于杠杆的担忧：同样，并购交易有时需要并购买家承担高于寻常的债务负担。在考虑到所处国家经济的周期波动性后，家族企业通常更偏好保守的策略，而不愿从事与高杠杆相关的并购活动。

卖家的态度同样制约了并购活动。

·对保密的担心：比起发达国家的同行，新兴市场的家族企业对透露其日常业务信息（向可能的收购方）更加恐惧。在其他原因中，正如秘鲁律师事务所的律师劳拉·阿尔兰所言：“保密协议在新兴市场国家难以执行。”此外，这些家族企业通常有两套会计账簿（一套提供给税务当局，一套自用），而且，提供给竞争对手的财务信息可能会跑到当地政府税务官的手里。

·对估值不切实际的看法：由于缺乏本土的交易标杆，在面对买家时，这些国家的企业主往往会要一个很高的估值，使得交易无法最终达成。这种买家和卖家之间报价的巨大差异降低了成交的数量。

2.4.1　中国和俄罗斯的并购行业

中国和俄罗斯的并购行业各有各的问题。

在中国，兼并收购活动受到中央政府的高度监管。中国政府之所以不愿支持并购交易，主要是担心会引发如同美国那样的投机性并购泡沫。此外，中国的多数大型企业都是国家所有。加之，本土官僚并没有理解与并购相关的有益理念，许多官员不愿鼓励企业进行产业整合，担忧并购可能导致的裁员行为会引发社会抗议。

正因如此，中国境内竟有35家国内汽车生产商和12家外资厂家，合计共有47家同类企业，远多过其他大型经济体。俄罗斯的企业也面临同样的监管障碍，该国政府对本土企业在俄罗斯之外进行的收购活动，进行了严格的限制。

同时，这两个国家都对外国企业来本国进行收购持谨慎态度。

2.4.2　本土金融的一些做法限制了新兴市场的并购

在美国和西欧，并购的债务融资通常依赖于“现金流”贷款。买家给卖家的并购价格通常是卖家历史账面价值的2倍（或更高），因而作为借款方，它们往往缺乏足够的“硬抵押品”（硬抵押品可能包括存货、厂房与设备）来覆盖偿债义务。贷款方更多依靠合并企业未来的盈利能力来偿还债务。

与之相反，新兴市场国家的银行对于这种“现金流贷款”深感不安。据罗阳在《中国债券研究》所述，银行通常会要求150%的抵押品覆盖率——这常常把交易逼入了死角。在这些国家，企业债券市场（包括垃圾债券）也不发达，无法填补胆小的商业银行留下的资金缺口。

至于股权融资方面，新兴市场本土的投资人不了解买家能够在并购交易中获得怎样的收益。证券公司和金融机构的分析师不熟悉并购交易的会计核算，且缺乏评测交易的经验。另外，就像美国20世纪50年代到60年代的思维模式，这些机构还持有“企业增长应该依靠内生性发展”的偏见。

2.4.3　新兴市场的结构问题

新兴市场国家和西欧各国一样，买家要实现并购裁员很困难（或昂贵），因而削弱了企业合并原本可以带来的成本节省的程度。在这些国家，政府会阻碍外国公司控制本国的主要经济领域或著名品牌，而且，地方垄断者会设法阻止那些试图进入本国并创造新竞争对手的境外企业。

例如，墨西哥有两家软饮企业、两家电话服务商、两家电视网络公司、两家啤酒酿造商、两家水泥企业，等等。而与此同时，全球最大的并购市场就在与其毗邻而居的美国。