第二节 资产证券化的原理分析

一、资产证券化的理论基础分析

作为一种将流动性欠佳但能产生未来现金流的基础资产转化成流动性较强的资产支持证券的结构性融资活动，资产证券化的三个基本原理分别为资产重组原理、破产隔离原理、信用增级原理。

（一）资产重组原理

资产证券化的逻辑起点在于构建证券化基础资产池，但每一笔资产的风险收益情况都有所不同，因此，为形成未来稳定的现金流，需要对证券化资产进行重新配置和组合。以信贷资产证券化为例，作为基础资产的每一笔贷款，面临的信用风险和操作风险等都不同，但形成资产组合后，在大数法则的作用下，整个贷款组合中的风险收益的变化却呈现出一定的规律性。这样，人们可以基于历史数据的把握，对资产组合后的未来现金流进行预测。

（二）破产隔离原理

所谓破产隔离是指，在证券化的过程中，将基础资产的风险和发起人资产风险隔离，以避免发起人的破产影响资产支持证券的按时偿付。只有通过破产隔离，才能使投资者的风险被限定在证券化的资产组合中，而不受发起人破产影响。而要实现破产隔离，发起人必须将基础资产“真实销售”给SPV。

（三）信用增级原理

信用增级是指运用各种有效手段和金融工具确保债务人按时支付债务本息，以提高资产证券化交易的质量和安全性，从而获得更高级的信用评级。信用增级会增加资产组合的市场价值，使证券在信用质量、偿付的时间性与确定性等方面能更好地满足投资者的需要，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求，因此，信用增级成为使资产证券化交易结构得以成功的重要制度保证。

二、资产证券化的交易结构分析

（一）资产证券化的交易流程

如下图所示，一个典型的资产证券化交易，步骤如下：

1．发起人确定实施证券化的基础资产，并进行资产组合，构建资产池。

2．设立特设机构（SPV），并由发起人将基础资产真实出售给SPV。

3．对资产证券化产品进行信用增级。信用增级措施主要分为外部信用增级和内部信用增级。外部信用增级主要由第三方提供信用支持，内部信用增级主要由资产证券化交易结构的自身设计来完成，如划分优先/次级结构。

4．对资产证券化产品进行信用评级。评级机构根据对资产信用风险的评估结果，给出资产担保证券的信用级别。在资产证券化交易中，信用评级机构通常要进行两次评级：初评与发行评级。初评的目的是确定为了达到所需要的信用级别必须进行的信用增级水平。在按评级机构的要求进行完信用增级之后，评级机构将进行正式的发行评级。

5．发售证券。信用评级完成并公布结果后，SPV将经过信用评级的资产支持证券交给证券承销商去承销，可以采取公开发售或私募的方式来进行。

6．获取证券发行收入，向发起人支付资产购买价款。

7．SPV聘请服务商进行资产管理并按时收回资产收益。

8．向投资者支付本金和利息。

（二）资产证券化的参与主体

资产证券化的参与主体可分为交易主体与辅助主体。从图1-4可以看出，一个典型的资产证券化交易过程包括三个主要交易主体：发起人（服务人）、特设机构（SPV，发行人）和投资者，这三者构成资产证券化的核心参与主体。资产证券化的其他辅助主体主要包括信用增级机构、信用评级机构、受托管理人（服务商）、证券承销机构等。

1．资产证券化的交易主体

发起人：发起人是基础资产的原始权益人。发起人构建资产池，然后将其出售给SPV，以作为SPV发行证券的基础。

特设机构：特设机构是进行资产证券化业务的载体。它必须是一个不能破产的实体，同时，其业务大多被限定于发行证券并以所得收入购买支撑证券化的基础资产组合，一般不允许进行其他经营业务和融资业务。

投资者：投资者是从发行人或发行人的销售代理人那里购买证券的人。一般为机构投资者，如银行、基金公司、保险公司、养老基金等。

2．资产证券化的辅助主体

信用增级机构：信用增级机构一般是指资产证券化交易各方之外的外部第三方信用提供者。通常，信用增级机构会兼采若干种信用增级方式来共同支持该资产支持证券，从而形成别具特色的、复杂的证券化担保结构。

信用评级机构：信用评级机构对资产支持证券进行等级评定，以便为投资者做出有效的投资决策提供合理、可靠的依据。

受托管理机构：受托管理人是指在资产证券化交易中的投资者利益的代表。其责任包括关心应收账款的安全性、监督相关合约的执行情况、保证受益人获得支付的权利等。

证券承销机构：承销机构为资产支持证券的公募发行或私募发行进行有效的促销，以确保资产支持证券发行成功。除提供承销服务之外，承销商还经常在证券化结构设计阶段扮演发起人融资顾问这一角色。

三、资产证券化的经济意义分析

（一）资产证券化的一般经济意义

资产证券化是资产管理的高级形式。按照英国经济学家罗勃津斯基（T. M. Rybczynski）的观点，金融体系的演变经历了三个阶段：银行本位阶段、市场本位阶段和证券化阶段。银行本位阶段，以间接融资为主。当直接融资逐渐发展后，进入市场本位阶段。在证券化阶段，资产证券化作为一种结构化融资技术，把由银行等机构持有的贷款等资产，转变为可在资本市场上流通的证券。从这个意义来说，资产证券化是打通直接融资和间接融资的一种通道，是直接融资、间接融资的结合。因此，资产证券化的产生，导致金融体系发生巨大的变革。当金融体系进入证券化阶段后，整个金融体系的运作效率得以提高，金融资源得以实现更优化的配置。同时，资产证券化促使金融服务业的分工进一步细化，重构了金融服务体系。

（二）我国发展资产证券化的特殊意义

近年来，尽管直接融资在我国得到大力发展，但我国的经济发展仍严重依赖以银行信贷为主的间接融资方式。这不仅造成了我国银行业资产负债表过大、货币供应量过高的局面，而且导致我国经济金融风险过度集中。因此，2013年以来，我国大力发展资产证券化，2014年中国资产证券化已达近四千亿元的规模。总体来说，资产证券化对我国经济发展具有如下特殊意义：

1．提高存量资产的利用效率，缓解流动性严重不足

从统计数据来看，2014年12月末，我国广义货币（M2）余额122.84万亿元，同比增长12.2%，人民币存款余额113.86万亿元，同比增长9.1%，人民币贷款余额81.68万亿元，同比增长13.6%。我国如此大的货币发行量和信贷规模，一方面已经呈现出严重信贷泡沫和流动性泛滥态势，但另一方面，我国国民经济各部门都普遍感到资金紧缺，在我国的货币供给存量不断持续增加的同时，货币价格指标（利率和汇率）却不断走高，出现严重的背离现象。可见，我国金融体系存在严重的流动性不足的问题。在2013年5月至6月，国务院总理李克强多次提出：要优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更有力地支持经济转型升级。而资产证券化是盘活存量、增强流动性的最佳路径。以信贷资产为例，至2014年底，中国金融机构各项贷款余额已经达到81.68万亿元，因中国并不存在信贷资产的二级转让市场，银行只能持有巨额信贷资产直至到期，银行对调结构促转型的信贷资产盘活需求非常迫切。通过信贷资产证券化，银行可以真实出售部分表内资产，获取现金和流动性，优化资产结构，改善资本充足率。通过信贷资产证券化，银行还能降低其客户集中度，分散信贷资产风险，并且扩大中间业务收入。

2．推动我国的投融资体制改革和融资结构调整，协调金融市场发展

融资是中国经济持续稳定增长的关键点之一。但长期以来，我国社会融资结构严重失衡，突出表现为银行间接融资占据主导地位，而直接融资规模尤其是债券融资规模和比重严重偏低，金融市场发展极不协调。据统计，目前美国和欧洲的直接融资比例分别高达75%和60%，而中国仅为25%。同时，在我国社会融资规模中，2012年我国企业直接融资比重不足30%，而非金融企业直接融资比重不足16%。目前，我国现有的直接融资和间接融资渠道已不能充分满足投资需求：银行贷款增幅趋缓，股市扩容受二级市场承受能力的制约。而资产证券化是打通直接融资和间接融资的一种通道，借助资产证券化，可以改善以间接融资为主的企业融资体制，提高直接融资比例，促进债券市场深化发展，助推我国金融市场体系结构性变革，使金融市场协调发展。

3．分散金融风险，维护金融稳定

我国间接融资比例过高，已存在潜在的金融风险。对此，监管机构采取各种监管措施，放缓了商业银行信贷规模的增速，但是以地方政府融资平台、房地产开发为代表的融资主体资金需求强度不减，这反而导致了影子银行的兴起。影子银行的资金来源和业务与正规金融体系盘根错节，极易向正规金融体系传递风险，一旦缺乏有效防火墙，会导致系统性风险的爆发和传染。2013年3月25日，银监会下达《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，对商业银行的理财业务尤其是“非标准化债权资产”的理财业务进行了规范管理。而资产支持证券是替代“非标准化债权资产”的有效资产管理工具。商业银行通过资产证券化可以将目前的表外影子银行业务阳光化，从而转移和分散信用风险，降低流动性风险。

4．促进经济结构转型和产业升级，增强内生增长动力

目前中国经济正在急剧转型，即从过去改革开放30多年来的平均增速10%左右，转为7%-8%，甚至5%-6%的中高速时期。据统计局发布的数据显示，初步核算，2014年国内生产总值636463亿元，按可比价格计算，比上年增长7.4%。从经济数据来看，中国的经济增长率继续下滑，经济下行趋势延续。而产业发展失衡和部分产能过剩导致的实体经济产出效率低是中国经济下行的主要原因。因此，调结构、促转型，已经成为中国经济能否实现可持续发展的关键。而资产证券化，一方面可以提高金融服务于中小微企业、三农等实体经济重点领域和薄弱环节的能力，另一方面可以引导制造业、建筑业、房地产业等高能耗、高污染和产能过剩的行业通过企业资产证券化盘活资产，提高实体经济产出效率，从而促进我国经济结构转型和产业升级，增强内生增长动力。