1．融资、投资与控制权

在资本市场上，交易的不再是产品和服务，交易的标的变成了企业。在交易企业的过程中，企业创始人是融资方，投资人是投资方，双方的利益诉求是有所不同的。

企业创始人的目的是为了在资本市场上找到便宜的钱，用低成本的资金促进企业快速增长；投资人的目的是找到便宜的项目，发现并利用价值错配的机会进行价值投资。在交易过程中，企业创始人和投资人经常在估值上产生分歧，加之投资人为了控制风险、保障自己投入资金的安全，必然在控制权上与企业创始人产生争夺。

（1）企业估值的方法。

在资本市场的交易中，投融资双方最关注的首要问题是对标的企业的估值。对公司（尤其是非上市公司）估值，是一个非常重要而且具有挑战性的工作。常用的估值方法分为三大类。

第一类是成本法，也叫作重置成本法或重置价值法。基本逻辑是，潜在的投资者在购买企业股份时，所愿意支付的价格，绝对不会超过具有同等效用的全新资产的最低成本。重置成本法以历史财务资料为价值评估和判断的基础，按资产的成本构成，以现行市价为标准，并估算业已存在的各种贬损因素，来评估企业的整体价值。该估值方法比较适用于不容易计算未来收益，市场上又很难找到交易参照物的企业，在风险资本投资市场和二级市场用得较少。

第二类是收益法，又叫作收益现值法、收益还原法或收益资本金化法。通过估测企业未来预期的收益，并以适当的折现率折算成现值，从而得出的企业价值。基本逻辑是，潜在的投资者在购买企业股份时，所付的代价不应高于所购买股份未来收益的现值。预期收益可以是净利润、现金流量、股利等各种财务指标，常用的有净现金流折现法（自由现金流模型）和净利润折现法。收益法是绝对估值法，能够真实和准确地反映企业本金化的价格，但是对未来收益额的预测难度较大，在资本市场并不是企业估值的主流方法，仅用于企业整体资产和可预测未来收益的单项资产评估。

第三类是市场法，又叫现行市价法。利用市场上同行业、相同发展阶段企业近期的交易价格，经过直接比较或类比分析以估测企业的价值。基本逻辑是，投资者在投资某一企业时，所愿意支付的价格不会高于市场上同行业企业的现行市价。市场法是企业估值中最简单、最有效的方法，能够比较客观反映企业的市场情况，评估值更能反映市场的现实价格，估值结果易于被买卖双方理解和接受。在资本实践中，市场法这种相对估值方法用的是最普遍的，常用的有市盈率法、市净率法、市销率法以及EV/EBITDA倍数法。

●市盈率法（P/E估值法），企业价值=合理的市盈率×净利润（也可以表述为：股价=每股盈余×合理的市盈率）。市盈率法是从公司未来收益预期的角度去估计公司股票价格，P/E越高，说明市场对公司增长的预期越高，是中国资本市场常用的估值方法。

●市净率法（P/B估值法），企业价值=合理的市净率×净资产（也可以表述为：合理股价=每股净资产×合理的市净率）。市净率法是从公司资产价值的角度去估计公司的股票价格，与P/E类似，越高表示市场对其增长期望值越大。市净率法多用于重资产而且账面价值相对稳定企业的估值，如银行、保险和房地产行业就比较适合用市净率估值。

●市销率法（P/S估值法），企业价值=合理的市销率×销售收入。从销售收入的角度去估计公司的股票价格，常用于对没有盈利的公司进行估值。对于贸易公司早期阶段，业务规模、市场份额要比盈利能力重要，这个时候公司往往是亏损的，这个时候对公司估值，P/S就比P/E有用。早年的亚马逊就是用P/S估值的，京东上市前融资以及在美国上市都是用P/S估值的。

●EV/EBITDA估值法，企业价值=EV/EBITDA倍数息税折旧前利润［EV=股票市值+（总负债—总现金）=股票市值+净负债，EBITDA=营业利益+折旧+摊销］。企业价值等于公司的股权价值与债权价值之和，这种估值方法考虑到了“股东收益+股权市值+债权人收益+债权市值”，是从全体投资人的角度出发去估值，是国外资本市场常用的估值方法。

在市场法估值中，基本的流程是，投融资双方首先商定一个估值乘数（如P/E倍数、P/B倍数、P/S倍数或EV/EBITDA倍数），然后预估一个未来的业绩（如净利润、净资产、销售收入或息税折旧前利润），最后将两者相乘就得到企业的估值。在上述的方法中，市盈率由于比较容易被一般投资者理解，因此是股权投资市场常用的估值工具。

（2）企业估值的影响因素。

影响到估值倍数和未来业绩预测的因素都会影响到企业最后的估值结果。以市盈率法为例，在估值过程中，首先要确认市盈率倍数；其次，要预测未来的净利润。

投融资双方确认市盈率的谈判相对简单。市盈率倍数和企业所处行业与所处发展阶段有关，投融资双方会根据公司所处行业和同类公司所处的发展阶段给出市盈率倍数。

我国风险投资市场的P/E倍数大概是A轮3~6倍、B轮5~10倍、C轮15倍左右（10~18倍）。这些P/E倍数只是一个大概的市场参考数据，P/E倍数也不是一个固定值，而是一个区间，并且最终的P/E倍数有可能会突破市场给予的参考区间，因为每个企业最终的估值都是由投融资双方谈出来的。

作为融资者的企业创始人，肯定都想得到最高的资本溢价倍数。那么如何才能获得较高的P/E倍数呢？除了融资阶段这个因素之外，另一个因素就是企业家讲故事的水平。在资本市场上，融资者忙着设计并讲述成长故事，投资者忙着聆听并筛选成长故事。融资者想要得到一个较高的溢价倍数，必须要向投资人成功讲述企业的成长故事。

投资者从两个角度对融资者设计的成长故事进行估值，即定量部分和定性部分。定量部分就是根据公司的盈利情况、资产情况、市场占有率等财务指标对企业进行一个基本的估值，然后根据行业平均水平和所处融资阶段对估值进行调整。这种根据财务数据进行的估值只能代表公司过去的成功，并不能代表未来的成长性。而投资者看中的不是当期，而是预期。因此，定量部分的估值只是确定企业估值的一个基准，最终结果要根据定性部分进行调整。

定性部分包括商业模式、公司的历史、高管团队的构成、项目背景、市场空间等，这些因素是投资者判断公司未来成长性的关键。在资本市场上成功融资的企业创始人往往会将自己成长故事中定性部分的关键要素向投资人展现。

●商业模式是以用户为中心设计的，能洞察用户需求，对市场极其敏感。

●公司选择的市场潜力很大，是一个潜在的万亿级市场。

●企业创始人志存高远并脚踏实地。

●公司已经规划好与商业模式相配合的资本战略和产品战略，已经拥有与战略实现相匹配的关键性稀缺资源，当然这些资源都是用钱买不到的，如人脉、政策、人才等。

●管理团队的能力是互补的，而且已经过市场的检验。管理团队已持有公司的股份。

●创始团队非常专注，将产品或服务做到极致。

●商业模式和业务已经在小规模市场下被验证，有机会在某个细分市场做到数一数二的位置。

●具有在低成本情况下快速扩张的能力，非常有可能成长为行业的独角兽。

●时间点的选择非常恰当。市场基本上已经成熟，公司已经有一定的市场占有率，引入风险投资后，公司将会实现快速增长。

故事讲到这里基本上就成功了，投资者的反应往往是：财务数据已经证明企业的商业模式是可行的，企业创始人又有明确的战略思路，而且战略实现所需要的所有关键性稀缺资源企业家都拥有了，这个时候再不进入，以后可能就没有机会了，而且越早进入，未来的投资回报率就会越大。于是，企业创始人就会以一个非常高的溢价倍数实现成功的股权融资。例如，企业是A轮融资，A轮的P/E倍数一般是3~6倍；企业是轻资产行业，投资人能够给出6倍的P/E。但是如果企业成长故事能够如上讲述，最终争取到8倍或者更高的P/E倍数都是有可能的。

投资人愿意以高出市场水平的估值倍数入股企业，一定是被企业创始人讲述的成长故事吸引，对企业的未来产生了美好的期待。但是如果企业创始人的故事纯粹是“编造”的，只是以忽悠的方式将投资人的钱圈到手里，投资人将会血本无归。

按照市盈率进行估值，公司市值=市盈率×净利润。这里的净利润有两种选择，一种是未来12个月的净利润，一种是未来3年净利润的平均值。为了保护自己投入资金的安全，投资者在以溢价方式投资入股的同时，会要求企业创始人对未来净利润作出承诺或进行业绩对赌，而且投资人还会向企业创始人索要与其股份比例并不相称的控制权，如董事会席位、累积投票权、一票否决权等。

企业创始人是否可以不答应投资人的要求呢？当然可以不答应，结果就是投资人也不会把钱给你！企业创始人还有一个选择，就是把公司估值降低，投资人可能也就不会要求过多的控制权！

投资人把钱投入企业之后，就会要求企业快速发展，以实现投资人“快速增值、快速回报、快速退出”的投资目的。实现这个目的最好方式就是在快速发展的前提下将企业IPO（首次公开募股）上市，或者将企业卖给上市公司。因此，企业就必须按照证监会的要求建立公司治理结构，如设置股东大会制度、董事会制度、信息披露制度等。在公司治理结构建立的过程中，实际上就是控制权在不同股东之间的一个再分配过程。专业的投资人对于公司治理的游戏规则是非常熟悉的，而不熟悉这些游戏规则的企业家可能就会吃大亏：以较高的溢价倍数融到了资金，从股份比例上看，自己还是绝对控股大股东，但是发觉自己在公司很多事都已经做不了主了。

需要强调的是，一旦投资人决定将钱投入企业，这个企业就不再是企业创始人一个人的，而是变成大家的了。企业创始人对此一定要有充分的心理准备，并且要在此基础上熟悉资本市场上关于控制权安排和争夺的基本规则，这是融资最终能否成功的关键所在。

综上，成功股权融资的标志是：在不过多丧失控制权的前提下，获取尽可能大的溢价倍数。