二、理论概述与研究设计

托宾q（Tobin's q）理论是詹姆斯·托宾（James Tobin）1969年首次提出来的。其核心观点是：考察一项投资，实质上就是将新增资产的预期利润净现值与对应的重置成本进行比较，其比率q是决定投资是否可行的关键因素。当q=1时，企业处于长期资本存量的均衡或无差异状态；当q＞1时，追求利润最大化的企业会选择投资；当q＜1时，不投资是理性的，因为投资不可逆。从前面关于海螺水泥的投资情况的叙述不难看出，海螺集团逆市抄底时正处于q＞1阶段，基本上符合托宾投资理论的基本原则。

企业的投资行为受诸多因素的影响，包括宏观经济环境和企业内部微观运营环境。相应地，企业投资理论也经历了一个不断完善的过程，包括乔根森（Jorgenson,1963）的新古典模型，再到资本成本理论、MM理论、托宾q理论等。其中，托宾q理论自诞生以来就一直得到广泛的运用，并在实践中不断发展。早期的托宾q投资理论侧重于宏观层面，后来才逐渐转向微观层面，侧重于研究产业和企业层面的投资策略问题。比如Yashikawa（1980）研究发现企业最优投资速度应当使边际成本等于q-1; Summers（1981）、Hayashi（1982）推导出了托宾q 理论的具体投资函数，Lindenberg和Ross（1981）与Lang和Litzenberger（1989）提供了计算平均q值的详细方法，Chung和Pruitt（1994）进行了简化。实证方面，托宾q理论最早被应用于宏观经济领域旨在揭示宏观经济规律，并指导货币政策的实施。值得一提的是，直到1981年Lindenberg和Ross运用该理论讨论产业组织问题，该指标才开始被引入中观和微观分析。托宾q理论在财务中的运用始于Demsets和Lehn（1985）将该理论引入财务分析以度量企业的价值。大约在同一时期，Wernerflet Montgomery（1988）认为，托宾q由于引入了市场价值，因而在公司估值方面比其他指标（如会计收益率）更有效。Lang Stulz（1994）也认为，托宾q是衡量公司价值与公司经营业绩的一个重要代理变量。

国内对托宾q理论的研究也有很多。比如，马冀勋（2008）对托宾q的投资理论与资本市场均衡机制进行了研究。顾俊（2006）通过对托宾q理论引导投资的实证分析，指出q理论与实际情况往往发生偏差。丁守海（2006）通过建立SVAR模型论证了企业投资具有非理性成分。黄荣哲和农丽娜（2010）通过分析托宾q和投资增长率之间的关系，得出结论：投资增长率对托宾q具有正向冲击，滞后2～3期才会比较明显地表露出来；而q的负向冲击对投资波动的影响则是相当微弱的。

总之，从现有的研究中不难看出，国内外有关托宾q问题的研究是现实中亟须解决的热点问题，并且这些研究见仁见智。不过，现有的研究大多以整体行业为研究对象，没有考虑到企业投资的行业差异，也没有将托宾q的阈值效应与企业的投资理性综合起来。鉴于此，本章以2002-2011年中国上市公司不同行业的季度数据为研究样本，并利用VAR模型实证检验了托宾q的阈值效应与企业的投资理性之间的内在关系及作用机理。

模型中若以MV表示公司现值，K代表重置成本，则q=MV/K。其经济学含义是，对于按股东价值最大化原则行事的职业经理人来说，若股东投入的资本资产的价值大于该资产的机会成本，则该经理人就应当进行投资。对某一企业来讲，假定产品售价为p，产量为Q，工资率为w，劳动力供给量是L并且为常数，则其股票市场价值为

由欧拉定理可知

假定劳动的边际报酬等于其边际产品：

再假设生产服从C-D函数，则有

又由托宾q的定义，故有

如果将托宾q理论与最简单的投资模型即乔根森的新古典模型进行对比可以发现，在乔根森模型中最优资本存量。因此在托宾q模型中有关系式

将理想资本存量K*和K的偏离函数设为

则有

由以上推导可知，理性企业的投资决策与托宾q关系密切。也就是说，托宾q与企业的投资相互影响，互为前提，存在一种动态的平衡关系。而在两种相互关联的经济要素中，一种要素对另一种要素产生影响或变化所对应的最小变化范围或变化幅度，即为“阈值效应”或“门槛效应”（threshold effect），也是克服惯性、打破原有均衡所需要的最小临界值或最小变化量。比如，当q=1时，企业长期资本存量处于均衡状态；当q偏离1时，投资会随q的变化而变化。从这种意义上来讲，托宾q对企业投资的阈值效应的临界点应当为1。

为了进一步揭示托宾q的阈值效应与企业的投资理性之间的动态关系，本章拟使用VAR模型。考虑到现实中作为衡量企业成长机会最重要的代理变量的托宾q值是影响企业投资的最重要的因素之一，而该变量往往要受到宏观投融资环境的约束，为此本章引入了货币供应量M2这一重要的宏观变量。为了描述三变量之间的关系，本章不仅使用了PVAR模型，而且对该模型所依赖的数据统计还采用了联立方程的形式。在估计相互影响、相互制约的全部内生变量的动态关系时，本章构建的理论模型如下：

其中，下标t代表时间，Yt-i为Yt的i期滞后项，Πi为3×3阶系数矩阵，μ为3×1阶常数项列向量，扰动项ut为新息向量。Yt为三维向量内生变量。本章模型中变量的具体定义参见表6-1。

本章研究中所观察的时间序列的时间跨度是2002年第一季度到2011年第四季度（见表6-2）。所有数据均整理自wind数据库、CCER经济金融研究数据库以及和讯网等公开数据。