四、对上市公司非理性投资行为的解释

（一）委托代理与全行业情况

我国上市公司投资存在托宾q的阈值效应现象可以利用信息经济学理论来解释，尤其是信息不对称与委托代理问题是企业的投资偏离最佳投资水平的一个重要原因。原因是代理人与委托人的效用函数是不同的，在两者利益发生冲突的情况下，追求自身利益最大化的代理人有实施机会主义行为的动机。

另外，从短期来看，企业的实际投资往往表现出一定的刚性。基本的逻辑框架是，企业在产品市场上至少要经过两个阶段的竞争。在企业投资决策的逆向归纳中，企业对第二阶段盈利性的判断决定了第一阶段的投资水平。由于不同行业的企业所面临的市场竞争环境是有差异的，在面临不同的市场需求时，企业无论是选择产量还是价格作为竞争的推测变量，结果都有可能存在扩张的冲动。正如鲍莫尔（Baumol,1959）所指出的，只要企业利润达到或超过某一适当水平，经理对销售收入的关心要甚于对利润的关心，经理的目标是在最低获得能力的约束下追求销售收入的最大化。不过，由于企业投资金额一般都比较大，要求经理人必须谨慎地比较投资项目的预期利润和成本，充分考虑投资风险，最终决定是否进行该投资的计划。现实中，即使做出投资决定，生产要素也难以在短期内迅速增加。以上这些现象从一定侧面说明了投资比例i 对托宾q 值的反应不甚明显。

长期来看，托宾q值影响投资行为的理论是建立在资本（如股票）市场的有效性基础之上的。股票市场有效，并且一级市场和二级市场没有太大的偏离，托宾q值才能发挥应有的作用。然而，众所周知，我国股票市场发展还不够完善，资金流动受到限制，股价的变化主要通过迎合渠道而非股本融资渠道影响投资。另一方面，我国股票发行所筹集的资金不是完全被用于实际投资的，其中一部分又回到股市，二级市场投机现象严重，这些行为又大大地限制了托宾q值对实际投资的作用。

（二）对细分行业数据的比较分析

为了对我国上市公司的非理性投资行为给出合理的解释，下面对细分行业进行分析。在对行业的面板数据进行分析时，本章引入了PVAR模型。该模型的基本形式及内在机理与VAR模型类似，基本方程是。这里，三维内生变量为Yt={it, qt, levt}。其中，it, qt 分别表示t时期各行业各代表性上市公司的新增投资与托宾q 值，levt 为t 时期各行业上市公司的资产负债率。

根据Richardson（2006）的分类，总投资分为两个部分：一是维持原有状态的投资花费；二是新增投资支出。这里的投资指的是新增投资支出。总投资等于现金流量表中投资活动净现金流量的相反数。维持性投资则等于取现金流量表附注中固定资产折旧和无形资产摊销之和。新增投资i即为二者之差。

由于PVAR模型使用的是面板数据，研究范围缩小到了上市公司层面，因而对于同一时段各上市公司具体而言，宏观经济环境几乎是完全相同的，因此这里剔除了宏观经济变量M2，加入资产负债率这一反映公司资本结构的财务指标。基本理由是，企业的投资行为的目的在于使长期利润最大化，托宾q值可以在一定程度上反映企业的成长机会和营业前景，而资产负债率的大小则在一定程度上反映了企业的融资成本，是上市公司投资行为的重要影响因素。

以上变量的数据选用2007-2011年沪深两市非金融业上市公司的行业季度面板数据。采取wind分类法，分别研究材料、能源、工业、可选消费、日常消费、医疗保健、信息技术七大行业上市公司投资强度与托宾q值之间的动态关系以揭示不同行业上市公司投资理性及其托宾q的阈值效应上的差异。由于样本容量过小，这里行业数据中剔除了电信服务业。同时，公用事业上市公司由于具有较强的垄断因素，这里也被剔除。使用Eviews对不同行业数据分别进行检验时发现，ADF检验的结果表明所有数据都是平稳的。与前面结果类似，根据AIC、SC及LR准则检验，确定滞后1期效果最好。JJ协整性检验表明在5%显著性水平上所有模型有且只有一个协整关系。进一步，本章再次使用了STATA12.0对行业数据进行PVAR回归，具体结果见图6-2至图6-8。

图6-2 材料

图6-8 能源

图6-3 工业

图6-4 可选消费

图6-5 日常消费

图6-6 信息技术

图6-7 医疗

细分行业的PVAR回归结果显示，在材料、能源、工业、可选消费、日常消费、医疗保健和信息技术七大行业中，材料、工业、可选消费、信息技术四大行业的上市公司存在非理性投资现象，并且托宾q值的阈值效应对其投资行为有负向影响，说明目前我国上市公司整体投资的非理性现象较为严重。上述四大行业中，工业与信息技术行业对托宾q值的正向冲击的逆向反应最大。日常消费、医疗、能源三个行业是非理性投资程度较弱的行业。

以上研究结果与丁守海（2006）按wind分类标准将国民经济粗略分为九个一级行业的结论较为相似。丁守海的研究分别计算了每年的托宾q值，发现五个行业的托宾q值长期远大于1，其余四个行业q值长期小于1。本章的研究进一步发现，投资对托宾q的阈值效应有负向反应的行业多数为基础性、垄断性行业，抑或是高科技行业。材料、工业两大行业属于典型的基础性行业，而信息技术产业则属于高新技术产业，投资具有较强的资产专用性，这两类行业的投资很难对托宾q值做出迅速反应。而日常消费属于典型的过度竞争行业，本身缺乏投资引力，所筹集的资金大多具有投机成分，因而托宾q值上扬的直接结果是进一步刺激增加投机，从而相应地减少了真实的投资。医疗行业、能源行业原本属于垄断性行业，但随着国家对这两大行业的重视程度增加，民间资本不断介入，托宾q值都很难发挥其应有的作用。