2.7　决策中的人性弱点

传统金融理论总是基于理性人的假设，而行为金融理论在此基础上引入了人的行为因素。在资本实践中，当投资者(61)的非理性因素使得上市公司的股价高估、融资成本下降时，理性的上市公司实际控制人(62)会利用市场的有利时机再融资；当投资者非理性悲观、证券市场低估时，实际控制人理性的做法是回购公司被低估的股票、寻找被低估的并购标的。

这些情况表明了投资者的理性与否会影响资本市场的融资成本，进而影响实际控制人在并购重组中的融资决策；而实际控制人的理性与否既会影响融资决策，又会影响并购重组的投资决策，即标的选择和交易价格。所以，投资者和实际控制人的理性程度都会影响到并购决策。接下来，我们将先思考如何避免人性弱点，再分析如何避免典型的决策行为偏差——羊群行为。

羊群行为往往表为“忽悠式”重组和“跟风式”重组，在A股这样的上市公司还不少，如综艺股份和华丽家族。短时间内这些并购重组都暂时推高了上市公司股价、躲避市场下跌风险，甚至还进行了利益输送，但是长远看，对公司、投资人的利益基本上都造成了比较大的损害。

近年来，监管层面已经对此类重组开始严格监管，如证监会对九好集团借壳鞍重股份“忽悠式”重组进行了惩处，上交所、深交所也曾多次发文，严厉打击虚假重组、“忽悠式”重组。2015年，沪深两市新修订的停复牌新规通过分阶段细化披露等手段，严控以推高股价实现套利等为目的的“忽悠式”重组。

对于上市公司创始人来讲，无论是为了实现企业成长和成业突围，还是基于产融结合和市值管理的目的，都需要主动避免并购重组中的羊群行为，拒绝“忽悠式”重组和“跟风式”重组。

2.7.1　如何避免人性弱点

表2-16是投资者和实际控制人理性因素对并购决策影响的框架，存在三种情况，包括在有效市场下的理性投资者和非理性实际控制人、在非有效市场下的非理性投资者和理性实际控制人、在非有效市场下的非理性投资者和非理性实际控制人。

基于以上的框架，可以很好地解释A股市场在2013年到2016年间的并购重组热潮。

我国证券市场由大量非理性投资个人投资者组成，属于非有效市场。当大量非理性投资者入场，使得二级市场股价提升时，二级市场价格大幅高于公司实际价值，为公司实际控制人并购提供了极好的时机。这时候一级市场和二级市场之间存在估值套利的机会，且股权融资成本较低，所以理性的公司实际控制人以高估值股权融资（或换股），在并购市场上以较低的估值买入资产。在并购整合中，如果理性的实际控制人注意稳健整合和风险控制，那么会使得营收利润增长，增厚公司每股收益和净资产。当公司基本面越来越好时，利润、市盈率的提升进一步吸引非理性投资者的追捧，使得理性公司实际控制人又获得并购的好时机。如果投资者保持非理性、市场维持高估状态、管理层整合有力，那么这会是一个漂亮的正向循环(64)。

但事实上，并购重组热潮在2016年后消退，曾经被掩盖的风险纷纷暴露。不管是上市公司、实际控制人，还是投资者，都在泡沫退潮中损失惨重。

在实际控制人非理性行为推动下的并购重组，会存在如图2-31所示的三方面风险。

首先，是资本结构风险，如果发行大量股份融资，会使得现有控制人的股份占比大幅降低，这存在控制权被削弱的风险；如果大量债权融资、后期无法产生足够的现金流，那么对于买方来说存在财务风险。

其次，是行业集中投资和公司战略分散的风险。非理性实际控制人对于并购热点的追踪，使得蓝海行业快速涌入大量竞争者，行业利润直线下滑。同时，由于并购占据了公司可动用的部分资源，使得公司在战略上分散，甚至出现新业务拖累主业的情况。

最后，是并购整合风险。非理性实际控制人会高估自己的管理能力，低估整合难度，从而使得整合失败的风险大大上升。

那么如何在并购决策中去规避这些人性弱点和非理性行为？在执行并购交易时，遵循图2-32所示的做法，基本上就可以避免上述风险。

2.7.2　避免羊群行为

羊群行为，顾名思义，羊群是一种很散乱的组织，平时在一起也是盲目地左冲右撞，但一旦有一只头羊动起来，其他的羊也会不假思索地一哄而上，全然不顾前面可能有狼或者不远处有更好的草(67)。在管理学上，羊群行为指的是在竞争激烈的行业中，中小企业跟随行业领头羊的战略战术。在金融市场上，羊群行为指一种非理性行为。投资者趋向于忽略自己的有价值的私有信息，而跟从市场中大多数人的决策方式。金融市场上的羊群行为在二级市场中最为常见。

并购决策中也存在羊群行为，在某个时期，非理性的实际控制人和管理层采取相同的并购策略，争抢同一行业类型的并购标的。

并购决策中的羊群行为会造成什么影响？在证券市场，如果大量非理性投资者抢购特定股票，那么会让这只股票价格脱离基本面快速上涨，此时买入该股的非理性投资者的预期收益率低，甚至会高高站岗。相类比，在并购市场上，非理性的实际控制人和管理层在争抢同一行业类型的并购标的时，会使得该类标的报价攀升，脱离合理估值，导致只能以高溢价去收购。过高的溢价会使得并购项目回报率大幅下降，而且高商誉还会成为埋藏在上市公司未来业绩中的地雷。

这里我们以综艺股份和华丽家族这两个A股“故事大王”的案例来说明“羊群行为”的危害性。

【“A股第一故事大王”综艺股份】

综艺股份上市于1996年，最早从事集装箱底板的业务。随着主营业务利润增长受阻，从1998年起，综艺股份开始了A股的多元化投资和并购之路。在二十多年的发展中，综艺股份始终追逐产业热点，多番跨界转型，但收效寥寥，被投资者评为“A股第一故事大王”。

图2-33是综艺股份自上市以来的股价变化及其追逐的相关热点。

1998年，综艺股份嗅到互联网热潮的气息，入股连邦软件，其旗下8848是当时十分火爆的电子商务平台；2002年，综艺股份又追赶国产芯片的高科技产业，和中科院合作开办公司神州龙芯；2008年，中国光伏产业异军突起，综艺股份成立多家合资公司火速进军光伏市场；2014年，移动互联网的号角吹响，综艺股份先收购掌上飞讯，进入手游领域，后收购上海量彩等四家公司进入互联网彩票领域；2015年，A股牛市来势汹汹，综艺股份接连发起两起收购，先是收购大唐智能卡60%的股权，进入金融IC领域，后打算收购安防行业的中星技术，后被终止。

20多年来，综艺股份先后涉足互联网、芯片、光伏、移动互联网、金融科技、安防等热点产业，产业嗅觉相当灵敏，几乎是什么热就收什么。那么这样多番地跨界并购转型，带来的结果是什么？

我们选取净利润为指标，因为净利润是上市公司的经营情况和股东收益的直接体现。1995—2017年综艺股份净利润及其追逐的相关热点如图2-34所示。

如图2-34所示，追逐热点的资本运作没有给综艺股份带来利润上的稳定增长，其上市的1996年净利润为3300万元，而到了2017年净利润为4400万元，如果计入通胀因素，那么几乎没有增长；2018年的净利润虽然增长至8512.89万元，但尚不足巅峰期利润的1/3；2010年和2011年综艺股份曾实现2.7亿元和3.2亿元的利润规模，但在2013年就被6.8亿元的巨额亏损覆盖了。所以从利润上看，综艺股份多点开花的跨界转型没有成效。

综艺股份的反面案例告诉我们，并购决策要有专注度，要避免一味追求产业热点，不能什么热就收购什么，要和自己的能力匹配。

【“忽悠式”重组华丽家族】

华丽家族是一家主营业务为房地产开发的公司。2008年，华丽家族借壳SST新智在A股上市。

华丽家族在地产主业上未能突破区域化的限制，所以一直想拓展第二主业，它做了如下尝试。

（1）2013年，华丽家族在年报中披露，拟投资9900万美元收购海外黄金矿项目(70)。

（2）2014年，华丽家族投资了海泰药业，涉足乙肝疫苗项目。

2015年，在A股开启轰轰烈烈的牛市时，华丽家族决定彻底转型，从原有的房地产开发转型为投资公司。2015年2月，华丽家族同时宣布在四个领域“跨界”投资(71)：

（1）以6.23亿元收购华泰长城期货40%的股权；

（2）收购杭州南机器人并对其增资；

（3）募资收购北京墨烯控股100%股权并对其增资；

（4）投资临近空间飞行器项目。

华丽家族转型后，将自己的业务分为四大板块，分别是以前的房地产业务、创新产业投资业务、金融期货产业投资和生物医药产业投资，其中，创新产业投资业务又包括石墨烯新材料产业、临近空间飞行器产业、智能机器人产业。从表面上看，这堪称华丽家族的一次“华丽”转型，其展望的“石墨烯”“飞行器” “智能机器人” “生物医药”愿景都让投资者充满期待。

如图2-35所示，在宣布跨界转型后，华丽家族的股价从7元附近上涨至最高点30多元，市值翻了4倍。利用A股牛市进行低成本股权融资，说明华丽家族在并购融资决策上是理性的。但是在并购标的决策上，华丽家族出现了“羊群行为”的非理性决策。

石墨烯、飞行器、智能机器人、生物医药、参股金融这些产业热点，在二级市场泡沫的背景下，本身估值也不便宜。此外，二级市场的低成本股权融资，增加了并购买方，使得买方争抢相似的热点标的，这时华丽家族成为并购市场上羊群中的一员。紧接着，二级市场的投资者们也犯了羊群行为的错误，追捧华丽家族，使其股价连连攀升。但是潮水退去之时，华丽家族的股票开始了漫长的内在价值回归之路。

从净利润看，如图2-36所示，华丽家族在跨界转型的2015年，利润并未得到改观，此后两年利润开始增长，但远低于曾经聚焦房地产主业的2011年。这说明了华丽家族所谓的跨界转型不过是“忽悠式”重组、“伪市值管理”。在并购标的决策上出现“羊群行为”，如果没有进行并购战略的规划，最终将成为数个投资项目堆砌的控股公司，其产业竞争力将无从说起，最终将一地鸡毛。