12 看得见的未来

“假如你想在月球上居住，若已经具备某些条件，你要思考它是否还违反了物理学原理。如果没有违反，那就一定能实现，只不过是时间问题。以前也许需要1 000年，但现在不需要那么久了。”

对我们来说，投资管理中最重要的一件事是什么呢？我想最重要的工作之一是预测未来。而未来能不能被预测？做了10年、20年投资的人会发现，未来确实很难被预测，因为你不知道哪些工具可以用来预测未来。过去，我们预测未来只能玩拼图游戏，或者是盲人摸象，但今天来看，我认为未来已经大概率地可以看得见了。

为什么这么说呢？我认为催生未来的很多因素都已经泛滥了。经济学博士肖风在其《投资革命》一书的最后引用美国科幻小说家威廉·吉布森（William Ford Gibson）的话，“未来早已到来，只是还未普及”，说的正是这个意思。过去，我们预测未来为什么没有更好的办法呢？实际上，这与我们自身视角的局限有关。

小说《三体》里提到了“射手假说”和“农场主假说”。“射手假说”讲了一个故事，有一名神枪手，他在一个靶子上每隔10厘米打一个洞，他打了很多枪之后，设想这个靶子的平面上生活着一种二维的智能生物，它们中的科学家通过对自己的宇宙观察后发现一个伟大的定律：“宇宙每隔10厘米必然会有一个洞。”它们把三维空间中这个神枪手的一个偶然行为，看成了自己宇宙中的一个定律。“农场主假说”听起来有点毛骨悚然。它讲的是，一个农场里有一群火鸡，农场主每天中午11点给火鸡喂食。火鸡中的一名科学家观察这个现象，一直观察了近一年都没有例外，于是它也发现了自己的宇宙中的伟大定律：“每天中午11点就有食物降临，我们很幸福。”它在感恩节那天早晨向火鸡公布了这个定律，但这天中午11点，它们在等着食物降临时，农场主进来把所有的火鸡都捉出去杀了。过去，我们对未来的推测可能也是这么进行的。

然而今天，当我们从月球上、从太空中，回望我们生活的地球时，当我们回望5万年以来的人类进化史，或者缩短点再向前看5 000年的历史时，实际上我们可以总结出很多东西，也许它们能帮助我们预测或看清未来。

还是从故事开始吧。不知大家是否看过科普经典名著《从一到无穷大》，书中一开始讲了一个“大数”的故事。国际象棋的发明者、古印度的宰相西萨·班·达依尔把国际象棋献给了国王，这个国王酷爱博弈，非常喜欢这个发明，打算重赏宰相。这位聪明的宰相看起来并不贪心，跪在国王面前说：“陛下，请在这张棋盘的第一个小格内赏给我1粒麦子；在第二个小格内放2粒，第三格放4粒，照这样下去，每一格都比前一格加一倍。陛下啊，把这样摆满棋盘上所有64格的麦子都赏给您的仆人吧！”国王觉得宰相所求不多，心里为自己对这样一件奇妙的发明所许下的慷慨赏诺不致破费太多而暗喜。他就令人开始放麦粒，结果很快就能看出，即便拿出全印度的麦子，也兑现不了诺言。要知道，放到第32格的时候，一共要放40亿粒麦子，当进入象棋后半盘的时候，所有数据已经脱离人类常识了。当放到第64格的时候，所有麦子加起来超过1 880亿亿粒，这个数字比人类2 000年来所生产的所有小麦总和还多。这是一个很惊人的数字。这个国王该怎么办呢？要么欠债，要么把宰相杀了。如果宰相是个从事投资的人，如果他不能看见未来，不能预测到未来将出现的结果，那他要么被别人杀掉，要么就自杀。

研究发现，拉长整个历史来看，我们可以越来越清晰地看到指数增长的规律，这个规律是当发展进入棋盘下半盘时，发展将超越我们的常识。著名杂志《连线》的创始主编凯文·凯利（Kevin Kelly）在《技术元素》一书中提到：“技术元素的巨大力量并非来自其规模，而是来自其自我增强的天性。”《技术的本质》(8)对此做了更多的论证。现在我们看到的很多经济现象都与这点有关，换句话说，我们现在遇到的很多困惑，我认为都跟我们对技术自我增强的天性没有足够的认识有关。比如美国经济和中国经济，一个发展得热火朝天，进入另一个发展阶段；一个则处于转型期，努力避免陷入中等收入陷阱。很大的原因是中国整个社会从2006年开始进入另外一个加速发展的时期。

在此之前，甚至2 000年以前整个历史，200年资本主义发展的历史，技术进步带来的摩尔定律效应只在单点出现。当技术达到一定高峰的时候，发展拐点就会开始出现，经济进而陷入周期循环中。2006年以后，有了前面30多年的技术积累，很多领域已经呈现指数增长的累积效应。伴随着计算能力的提升，大量东西已经被数据化，创新成本越来越低，包括众筹在内，很多技术和组织进化都开始帮助社会和工业进入一个指数增长的轨道。指数增长最可怕的地方是超越我们的常识，它前面所有的增长都非常缓慢且平稳，开始时我们容易忽略它的影响，但是往后面发展的时候，过了某个临界点，增长线忽然之间就竖起来了。肖风在书中还提到了威廉·吉布森的一句话：“我不必描述未来。对大多数人而言，现在同未来一样惊悚。”说实话，我处在一种惊恐的状态已经很长时间了，我们这些企业管理者、投资者，走到哪里都能听到别人在说要颠覆你。大家要清楚，这个时代颠覆的是企业家，颠覆的是过去成功的一些方式，包括商业模式、管理方式和组织方式，企业家正在经受前所未有的挑战。

如果我们不能假设未来是对过去某些模式的重复，那么预测未来就是在掷骰子。我们首先要假设未来的很多模式是对过去的重复，然后再去研究哪些模式是可重复的，这样，未来在大概率上是可以被看见的。未来与重复过去、周期与趋势、信号与噪声，这些预测未来的模式，在过去一直在重复，多数事物都是周期性的，这是投资时思考问题、预测未来非常重要的框架。过去做投资时，如果你胡乱假设，在无视周期的情况下推断趋势，那一定会造成灭顶之灾。但现在，我认为指数增长将是另一个可重复的模式，因此关于未来，我有一个很简单的结论，因为摩尔定律的广泛化，在单点出现，周期和趋势的表现方式将出现很多变化，也会出现叠加效应；在某个点上停顿的时候，实际上会在其他领域再出现。这是我们现在预测未来时，要注意跟过去一味重复周期所不一样的地方。

关于互联网，2014年舆论说得最多的是互联网思维。我前不久在一个微信群里看到一段很有意思的话，有一个论坛，请了五代企业家发言，分别是“00后”“90后”“80后”“70后”“60后”“50后”，谈论各自的创业观、创新观。“00后”说，未来世界是开源的，也是我的。我，可以推动世界！“90后”说，什么是互联网思维，我不知道，我们就生活在互联网世界中。“80后”说，移动互联网世界的机会很多，很多痛点需要解决，满足小痛点，成就大未来。“70后”说，未来是人工智能和机器人的时代，抓住机会，适应社会。“60后”说，世界上有很多低成本的钱，会率先进入具有盈利模式的企业中，未来中国有全球最大规模的中产阶层，把好的盈利模式和低成本的钱引进来的机会会有很多。“50后”说，我给你们当顾问。从上面的发言来看，实际上，如果我们现在还要再去讨论互联网思维，就已经落伍了。我们已经不需要讨论互联网思维了，因为“00后”和“90后”已经生活在互联网世界中，我们应该考虑的是互联网是怎么重塑这个世界的。

我们要预测未来，要看趋势。我多次说，“互联网不是未来趋势了，你不互联网化，必然会死，这才是未来趋势”。巴菲特所推崇的傻瓜都能经营的公司现在已经很难再找到。产品的生命周期在迅速缩短。李嘉诚投资的公司里，有两家公司的产品是颠覆性的。一个是用植物蛋白生产的鸡蛋，其不含胆固醇，目前已经投产且在香港销售了。未来随着这种鸡蛋的成本下降，销量一定会上去。另一个就是人工生产的鸡肉，也是用植物蛋白做的，据说请专业的厨师来品尝都分不出真假。曾经我觉得某些产品的生命周期可以很长，但现在我会突然觉得某些产品的生命周期可能需要重估，因为你不知道哪里会杀出一些革新者。

对“80后”“90后”的年轻人来说，不存在互联网思维，因为互联网对他们来说很普遍，就像我们每时每刻都在用的电。拉长100年的历史来比较，互联网和当年电力的普及及影响差别不大。电刚发明出来的时候，大家都是自建电厂，美国当时有5万多座发电厂。当时怎么用电也是一门很深的学问。从投资的角度看，这样的项目或产品不仅投入大，而且发展缓慢、艰难，后来，出现了公共电网，电的使用才普及。2006年以前我们对互联网的理解和应用，与早期电力的普及和应用多么相似呀！到今天，我想问问银行、基金公司和证券公司的朋友，大家每年在信息技术方面的投资是多少？另外，信息技术和互联网一样吗？我认为它们之间没有关系，我并不认为大量购买机器、设备就是互联网。真正的互联网公用网络已经出现在大家面前了，腾讯、阿里等提供了巨大的公用网络。我们想用互联网很简单，就像插上电一样！谁不费力地把电给接上了？举个例子，山东蓝翔挖掘机学校没有花什么钱做宣传，知名度就这么提高了，插上的就是互联网的这个“电网”。现在无数的年轻人和他们的公司都没有自己置办“电厂”，因为他们已经不需要建那些基础设施。反过来讲，现在还没有用上“电”的企业，我觉得投资者完全可以做空，因为它们“毫无悬念”会灭亡。

我认为互联网时代有这样几点逻辑需要大家重视。

·　我想引用梭罗在其著作《瓦尔登湖》中的话，这是100多年前他对我们所处这个时代的精神最好的预言，“智慧不是知识，不是经验，不是思辨，而是超越以自我为中心的态度”。“知道自己知道什么，也知道自己不知道什么，这才是真正的知识”。（《论语》：“知之为知之，不知为不知，是知也。”）我认为这是互联网思维的核心逻辑，前者告诉我们要以用户为中心，后者要求我们分享和合作。

·　建立互联网思维，你不仅要有超越以自我为中心的态度，还要能知道自己知道什么，以及自己不知道什么。你超越了以自我为中心才会去想以用户为中心。你去看互联网行业所有的企业，一定是坚持以用户为中心、坚持人性导向，不以用户为中心肯定不行。互联网是很“奇怪的”，可以让人性发挥得淋漓尽致——免费、高品质的需求是人性很重要的部分。自由、免费、高品质就是自由经济制度下人的天性。

·　人工智能和机器人时代，人类唯一的稀缺资源是时间，谁占用别人的时间多，谁就有价值。互联网时代，你投入的是时间和感情，输出的是使用频次和感情。任何和互联网有关的平台，看你“进去”之后的感情和“出来”之后的感情有没有变化，就知道有没有价值。你的感情变化越大，互联网的价值就一定越大。

·　知道自己知道什么，你就得分享；知道自己不知道什么，你就得协作。托克维尔曾说：“在民主国家，关于如何联合协作的知识，是一切知识之母。其他所有的进步都有赖于这一点的进步。”我们的社会越来越依赖于“如何协作”，协作创新现在已经成为一项基本的技能。我觉得众筹的伟大之处就是人类在协作创新上做了一个很有益的探索。

所以，对我们来讲，现在要去判断或者预测未来的时候，上面这些知识就成了非常重要的参照。在此，我也谈谈我对数字货币公司的了解。实际上，电子货币，以比特币为例，如果不认真读弗里德里希·冯·哈耶克（Friedrich von Hayek）的《货币的非国家化》，在理论上你可能还很难理解。我就碰到过一个不到20岁的后辈研究比特币，他对《货币的非国家化》一书的内容烂熟于胸。货币领域引入竞争机制，这背后有很多的理论基础。我相信数字货币按照这种方式走下去，一定会出现更好的技术，届时所有的支付方式一定会发生改变。因为那时的体系，不仅能规避汇率风险，还能提高支付效率。这些展望无论是基于理论探讨还是今天的实践，都是可以通过分析看得见的。

回到预测未来思考框架中的周期和趋势。人们发现摩尔定律广泛地出现在很多领域，经济发展中的周期和趋势出现的方式也转变为叠加。2014年，美国经济遭遇大幅度的回落，而苹果公司、Illumina公司、iShares纳斯达克生物技术ETF（IBB）等股票好像都创了新高。这就涉及另一个问题，对宏观经济的研究和把握。我们对GDP的衡量方式是20世纪30年代发明的，而今天免费经济已经充斥于各个层面，那么，过去的衡量方式是否依然有效，会不会出问题，是不是宏观经济学落后于时代了？举个例子，我在演讲，某个美女坐在台下，我对她示好，她也回应了我，这个互动产生的价值是可以忽略的，但是现在几亿人间的互动都是通过发微信，这种价值在宏观经济里该如何衡量呢？如果这种价值只占整个GDP比重的5%～10%，可以忽略不计，问题是这个比重万一已经到了30%～40%，还能忽略不计吗？这也许就能够解释，虽然美国始终还没完全从2008年金融风暴中走出来，但股市却一直在创新高。

整体的宏观指标已经不能反映某些领域生机勃勃的经济景象。虽然我们一直在说宏观经济对投资有指导意义，但现在我更愿意强调自下而上。很多现象的经济周期，很可能已是另一种表现方式，投资上所谓的均值回归将会在一个更高平台的象限上产生，均值回归的力量将有所不同。

我们在投资企业时还应该注意的是，未来企业的竞争优势将更多地来源于无形资产。大家有机会可以去读一读《聚联网》这本书，书上说到很多企业将不需要任何资产。所以我们再去理解很多企业的护城河时，确实要改变很多观念。

有家做线上服装的公司叫蘑菇街，它的创始人陈琪在介绍公司业务时公布了一些数据，我在想，说不定这些信息可以推演到其他行业。我来分享几个简单的数据，蘑菇街的单件服装成交价基本在300元以下，顾客在这家公司的网站上购买一套服装所花费的时间差不多是两个小时，人均点击频次是3 000次。也就是说，单件价格在300元以下的实体服装店以后基本上无法大量存在，因为实体店永远提供不了线上店铺这样的体验。陈琪说，单件300～1 000元的服装店在线上和线下都不好做，单件1 000元以上的服装店在线上更难做，未来服装将更加个性化，品牌小众化。

不仅是服装，很多价格低的品牌要在线下做好的难度都将加大，同时加工企业的大规模生产方式也要改变，整个供应链也将面临改变。那些经营单件价格在200～300元商品的实体店，它们生存方式中的哪些改变意味着机会呢？总之，企业竞争优势的来源将完全发生改变，那么我们分析企业的时候自然也要换个角度了。不过，无论是管理还是分析投资企业，长期来说，自由现金流肯定是企业的万有引力定律。

回到我们投资管理行业，我们都知道要管理风险，投资的主要风险有两类，一类是亏损风险，还有一类是错失机会的风险。过去，即便是资深的专业人士，也很难把两类风险同时大幅度地减小或消除。但未来在大数据的帮助下，我认为有不少人能大幅度地同时消除这两种风险。随着掌握这样资源的人越来越多，我们的竞争对手会比过去强大得多得多。对我们来说，一方面，我们需要提高减少亏损的技术，另一方面，需要寻找更多的工具来帮助我们挖掘机会。关于大数据，爱因斯坦说过：“Not everything that counts can be counted, and not everything that can be counted counts。”他的这4个count的语义都不一样，我们是不是可以理解为不是所有重要的东西都可以被统计，也不是所有能够用数据说话的东西都有意义？爱因斯坦把这句话挂在了他在普林斯顿大学办公室的墙上。

总之，对于未来，我最大的感受是，它是看得见的，同时一定要经常相信所谓的不可能。我最近经常说我小时候特别讨厌的一句话：不怕做不到，只怕想不到。在那个特殊时期，我们连饭都吃不饱了，还天天喊这个口号。但最近，我对这句话真是深有体会。假如你想在月球上居住，若已经具备某些条件，那接下来你就要思考它是否还违反了物理学原理。如果没有违反那就一定能实现，只不过是时间问题。以前也许需要1 000年才能实现，但现在不需要那么久了。全国各地总有一批又一批的年轻人在咖啡馆里谈论怎么开发新的商业模式来颠覆旧东西。作为企业家，现在这个时点绝对寝食难安。作为投资人，不警惕肯定也不行。所以我们千万不要在什么事情出现的时候就轻易地说“不可能”，你首先要想它有没有违反物理学原理、化学原理。我曾问过国内某位院士，量子计算机大概什么时候能够出现，他说现在还看不到。但一旦出现，如果用我们国内现在计算速度最快的计算机来计算的一个东西，在同样的结果下，用量子计算机来计算，0.1毫秒就可以完成了。这简直无法想象。当计算速度可以达到那个程度的时候，奇点都可以让人们看得见了。

《人民日报》曾有一篇文章，写得很好，文章是这样说的：“刚刚走上社会的年轻人常常自嘲是‘屌丝’，抱怨在这个‘二代’横行的世界里，别人有的是背景，而我有的只是背影。其实你的背景很硬。因为你的背景是这个时代。这不是一个嫌贫爱富的时代，规则正在取代关系。这是一个普通人的黄金时代。”就像凯文·凯利说的：“你也许完全没有意识到，今日的前沿边界有多么开阔平坦。未来20年最伟大的发明，现在还没有出现，也许和现在还没有任何关联。我们正处于人类历史上开拓进取最好的时代，你没有迟到。”我觉得大家都没有迟到。

本文是作者2014年11月在“互联网如何改变投资管理行业”论坛上分享的内容。

13 “花外春来路，芳草不曾遮”

“坦然地接受一年四季的更替，面对周期，不要用情感，而要用理智来判断。我们每天都处于变化的过程中，我们每日每月都会遇到从来没遇到过的事情。”

在2016年这个时间点，我想先谈谈市场情绪。这一两年来，对人们影响最大的是舆论。我刚参加工作的时候，领导有句话：“日子难过年年过，一年还比一年好过。”这两年，我不知道大家的日子是不是特别不好过，反正经济学家说日子是越来越不好过了。

但是从微观层面上，我只看到出门的人越来越多，比起几年前，现在出门选择坐飞机，买机票并不容易，高铁也是常常满员；你如果出去旅游，不管是国内还是国外，都是人满为患。未来，所谓的“黑天鹅”事件应该也会有很多很多。若从稍微长一点的视角来看，未来如果有什么巨大风险的话，我认为那都是“头条风险”（Headline Risk）。我们看看近来某些媒体的头条标题“2017年的悲观因素”，这是比较温和的，只是说悲观因素，还有“从金融周期看，调整尚未开始”，我不知道作者是从哪个角度得出来的结论。我看了一下标题，基本上就不会读下去了。有天晚上，我看到一个更“可怕”的标题——“今夜加息，全球冲击波来临”。我2016年亲身经历了两件事：脱欧公投时我在伦敦，美国大选那天我在北卡罗来纳州，并没有感受到多么剧烈的冲击。曾经，当世界发生某些大事的时候，我躺在床上，会觉得世界末日到了。然而，我起床出去上班，看到路上行人匆匆，各自赶路，我就想，世界还是这个样子。股市开盘后，我就从跌停板买到涨停板。人们往往高估事件当下的反应，低估它的长期的影响。

现在大家心理上不太能正视事件的长期影响，很有可能是因为“第五纵队理论家”越来越多。什么叫“第五纵队理论家”呢？回溯原点，比如十几年前国企改革那一次的理论讨论，就是某些所谓的外来理论家发起的，结果拖延了国企改革。现在我们可以看到越来越多的反市场、反竞争、反开放的论述，各种各样的论调比较多。但这些都是噪声。我认为未来5～10年仍然会有很多噪声。

情绪也是有周期属性的

长期经济增长是由多个因素带来的。5～10年内增长的一个很大的因素是科技创新，10～20年内是制度变革，30年左右是社会变迁。我们这个时点实际上是科技创新、制度变革、社会变迁三个因素结合在一起的。而且从我的观点来说，目前在中国，科技创新、制度变革、社会变迁三者都在一个正的方向汇集。之所以这两年大家情绪不好，很简单的一个原因就是大家不接受经济周期理论。《共同基金常识》(9)一书的开篇引用了一个故事。园丁对总统说：“在花园里，草木生长顺应季节，有春夏，也有秋冬，然后又是春夏，只要草木的根基未受损伤，它们将顺利生长。”总统感慨道：“这是很长时间以来，我听过最令人振奋和乐观的看法。我们中的很多人忘记了自然界与人类社会的相通之处。正如自然界一样，从长期看，我们的经济体系保持着稳定和理性，这就是我们不必害怕自然规律的原因……我们坦然接受不可避免的季节更替，却为经济的周期变动而烦恼。”面对周期，我们不要用情感，而要用理智来判断。

我们做投资的时候，有些东西是能预测的，有些东西是不能预测的。比如，我们所处的气候可以预测，但每天都是多少摄氏度没法准确预测。所以我去海南的时候，一般会带一件外套；如果是夏天去，我带西装肯定是脑子犯毛病了。所以在这个过程中，我们要判断当下的气候条件如何。不要因为处于冬天就情绪不好，而应该坦然地去接受春夏秋冬。

此外，因效率和公平引起的情绪也有周期属性。效率和公平的周期大概是30年左右，经济发展过程中，效率和公平有时候是矛盾的，这个矛盾到一定的时候，一定会爆发。30年前，美国的金融业利润占整个工商业总利润的1/8左右，现在差不多占到1/3甚至2/5，金融业的发展促进了整个社会的进步，促进了整个社会效率的提升，但也加剧了两极分化。特朗普的很多竞选口号和当年里根的竞选口号其实没有太大的差别。里根当年竞选的口号就是，政府是最大问题所在，他上台后是要推翻现有政府政策的。30年前，不管是哪个国家的改革，本质都一样，都有可能导致很多效率方面的问题。一旦效率低下，人们的生活出现了问题，国家就要进行一些促进效率的改革。这是一个30年周期。

还有一类案例也可以解释我们当前的情绪。IBM创始人托马斯·沃森（Thomas J. Watson）在第二次世界大战的时候，接受任命去调查那些遇难的高级将领为什么发生飞机事故。结果他的调查牵扯到一个级别很高的将领，将领和驾驶员出发飞行时，哼起小调并唱起了歌，处于一种放松、愉快的状态。驾驶员一听他哼小调、打拍子，在没有达到足够的助跑距离时，就拉动起飞操纵杆，结果飞机就失事了。调查者问他：“你那么专业，为什么明明知道飞机不能起飞却起飞了？”他说，他以为将军命令他要起飞了。为什么要说这个故事呢？在这种垂直的指挥体系里，因揣摩上级意图而造成的这种案例比比皆是。企业中如此，社会中也是如此。在一个垂直的社会里，揣摩上级意图会让所有专业人士失去判断力，甚至不说专业的话了。我们投资人，或者经济工作者，其实是有基本的商业常识的。但是社会却出现了很多违反商业常识的事，你会觉得很沮丧、很悲观。所以我们在往前走的过程中，“花外春来路，芳草不曾遮”，这些都是“荒草”，但实际上没有挡住我们前往“春天”的路。

讲到市场情绪与投资的关联，我想讲两个很重要的因素。

·　对同一个标的或不同标的来说，不同性格的人看法是不一样的。对做权益投资的人来说，要相信人类明天会比今天更好，时间是朋友。对做对冲基金的人来说，你可以不在乎明天比今天好，不好也可以，明天好当然更好，你可以不做任何预测。所以乐观的人和悲观的人对经济周期的反应是完全不同的。这是我后面要讲的假设前提之一。我们处于一个转型期，乐观的人看到的是转型期带来的巨大机会，悲观的人看到的是转型期带来的巨大冲击。

·　一般而言，我们每天都处于变化的过程中，每日每月都会遇到从来没遇到过的事情。结构性失衡的状态从来都存在。所以我们看问题时，很多因素是交织在一起的。我经常说，投资时考虑问题，你要把四个维度放在一起：信号还是噪声？趋势还是周期？同样一件事情，比如美国加息，有的人会把它看成信号，有的人会把它看成噪声；有的人可以把它看成趋势，有的人只是看到一个周期。在这两个维度下，你再去考虑社会是处于恐慌还是贪婪状态，而最后一个维度是价值和价格。

对长线投资来说，“不改变”是投资的朋友。巴菲特说：“我希望把所有不可预测的事情留给别人，而不是留给自己。”长线投资者希望周围的事物是不改变的，希望他吃的口香糖在5年以后还是这个味道；希望他喝的可口可乐在10年以后还是这个口味，不改变。

“改变”则是社会的朋友。改变可以带来很多商业的变化、产品的变化，但这种变化对企业的影响是负面的，对社会的影响是正面的。比如互联网，互联网的改变对社会的影响是非常积极的，但对于大部分企业来说，是会降低企业利润的。所以在股市里，我们需要有投机力量，没有投机就没有改变。如果一个市场整天要求你做价值投资，不让你做投机的话，那么，社会就不会有创新，社会是不会有改变的。

经济转型的冲击因素

经济转型对中国的冲击其实是挺大的，但这是必然的。关于冲击因素，我想从两个方面来讲。

·　我认为某些领域或某些行业的萧条是对过去繁荣的惩罚。根据《材料简史及材料未来》一书，2011—2013年3年间，中国使用水泥的总量超过美国整个20世纪使用的量。2011—2013年，我国水泥的使用总量是66亿吨，美国在过去1901—2000年的100年中，使用的水泥共计才45亿吨。我们从这个数据就可以清楚地了解，中国过去那样的发展一定是不可持续的。

·　中国过去很多的政策，都是用来解决燃眉之急的。在企业经营方面，很多企业家都是短期化、功利性、投机性思维，习惯了短缺经济下的经营。董明珠说：“中国的企业家缺乏真正以客户为中心的理念，将消费者需求作为概念，放大来欺骗消费者。”这讲的是以前的中国企业家。这样的企业如果可持续，天理难容。所以经济转型对这些企业的冲击是必然的。很多企业明知正在生产的产品存在缺陷，甚至有社会危害，也会推向市场。这种发展方式怎么可能可持续呢？经济转型怎么可能不冲击到它们呢？

我在2013年的一次内部讲话中就提到，中国正在开始结束劣币驱逐良币的时代。那些存在高污染、高能耗等问题的企业，受到冲击是必然的。所以我们要重新认识整个世界经济的版图、重新认识整个中国经济的版图。从那个时点开始，绿色、低能耗、高技术的企业其实从2013年、2014年开始就逐步地走向坦途。所以中国的转型，对那些企业的冲击都是应该冲击的地方。

我近来曾和一个朋友交流，他说他所在的城市关掉了几千家企业，但不包括他的企业，所以他的日子非常好过，利润不断上升。我说，被关掉的那几千家企业会对这个社会有什么影响吗？他说对社会没有太大影响，理由是，那几千家企业可能让很多人失业，但是整个社会的利润提高了很多，税收增加了很多。国家用这些增加的税收去解决那些失业的问题也是可行的。真正不得志的是那些无良的企业主，因为他们公司的发展受到了影响。这就是我们看到的整个社会在这个冲击的过程中的现象。这就是为什么我们说飞机、火车、出门旅行仍然是一个不断增长的趋势。这个社会在重整。

我对中国未来5～10年是很乐观的。原因很简单，我们“60后”大约有2.2亿人，“70后”大约有2.2亿人，“80后”也大约有2.2亿人，“90后”大约有1.7亿人，“00后”大约有1.6亿人(10)，人口基数是我感到乐观的基础。我们整个社会已经或者即将进入“70后”“80后”走向主战场的经济。不管是作为创业者、劳动者，还是作为消费者，不管是经济实力还是知识结构，这样一个群体的素质都是中国历史上前所未有的。我跟高善文博士讨论过，我说，我刚进北大校园的时候，每个月担心的是到月末粮票不够用，怕吃不饱。而且，我们小时候并没有好好接受教育的条件，“60后”就是这样一代人。但“70后”“80后”不是这样的，无论是经济基础、学识、素质，还是社会提供的具备优越条件的舞台，都是前所未有的。

至于20年以后，我们可以做预测，到那时，中国的经济增长情况可能会相当悲观。我们可以预见一下，到“00后”“10后”走向社会主战场的时候，他们四五亿人要养多少65岁以上的人？宏观经济增长到那一天会停止，除非机器人、人工智能可能做出改变，因为那个时候一个机器人取代30个甚至50个劳动力都有可能。但是从人均的角度来说，到那个时间点，经济增长的压力非常大，这是宏观层面。微观层面没问题，微观层面就是指“00后”这个年龄段还有大约1.5亿人。

这样一个庞大的人口体量，我们从微观上去分析，还是有很多积极变化的。小康梦仍是这个社会最大的动力。我们可以看见，世界上只有中国人到处在开会，中国到处有论坛、读书会。虽然其他国家也有，但没有中国这么多。中国有足够的人群去追求有品质的生活，消费升级动力非常强劲。

我们有两个发动机，一个是消费拉动，一个是技术革命。这两个发动机足以把中国从一个传统经济推进到一个新的经济中。从总体的结构上来说，很多人刚刚结束温饱状态，仍然对更美好的生活有较多需求。消费升级仍然是中国经济增长最大的推动力。从经济增长潜力上来说，作为“60后”，我现在打交道的“60后”的企业家比例急速下降，我已经看到越来越多“70后”“80后”的企业家，新一代已经快速成长起来。还有中国人口目前的年龄结构、受教育程度，决定了中国的产业将是多样化、多场景、多系统的。技术使用最重要的不是技术本身，而是要有好的应用场景。这是很多技术能在中国迅速推广的原因。我在2016年去剑桥待过几天，一个非常强烈的感受，英国的基础研究是非常先进的，我们现在看到的很多技术方面的突破，最初均来自英国。但是英国那些技术的应用场景不够，到最后不是卖给美国，就是卖给其他国家。这样的案例非常多。但是中国不一样，中国有非常多的应用场景。有了这些应用场景，技术就可以迅速得到推广。

我们可以做一个假设，即便中国未来的经济增长速度下降到3%～4%，仍是全球第二大经济体，仍将能产生大量的经济需求。在2016年这个时间点，我们可以确信，未来5～10年中国仍是世界第二大经济体，中国这个第二大经济体，一定比当年第二大经济体的日本要大得多，我们对此可以非常乐观。

关于汇率问题，我想说，汇率一定是个问题。我们知道二级市场不能让某种预期形成，一旦让某种预期形成，价值就会暂时失去意义。所以在二级市场里面，预期是最可怕的东西，预期的力量比价值本身的力量大。但是大家回过头去看，我们的汇率从8.28一直上升到6左右的时候，中国的出口增长了多少。汇率上升了近50%，中国的出口增长从占世界的3%，一直到14%。所以，虽然汇率是很大的问题，但是我不认为最终会影响中国第二大经济体的位置。这样庞大的一个经济体，企业家大有可为。

另外，我国的工业门类非常齐全，产业链非常完整，这样的一个市场，让中国人的韧性、弹性非常强。这就是这几年中国经济在转型的过程中始终能保持6%～7%增速的重要因素。而且，我非常认可全面建成小康、全面深化改革、全面依法治国、全面从严治党。这对所有真正的企业家来说，都是巨大的创造性机会。新的消费品、新的生产方式、新的运输方式、新的市场原料、新的组织方式在未来5～10年一定会层出不穷。绿色、低能耗、可持续企业高速发展的空间非常大。

我经常说的一句话就是，“屋内老人垂垂老矣，屋外孩子呱呱落地”，你的未来如何取决于你怎么看待它。中国和美国之间出现了很特殊的关系，我的看法是，中国强大的国防需求，其实对技术的提升、产业竞争的提升会起到意想不到的作用。美国所有的技术进步来源之一就是国防研究。我第一次去美国还是在2000年之前，当时我就感受到了这点。我们对中国创新要有信心。我在2016年去谷歌时，一个同学邀请我一起去听讲座。只要是上班时间，谷歌每天都有一两个讲座，请的主讲人都是全球各个领域著名的专家，所有员工可以随便去听。那天谷歌请的是研究中国创新的著名教授，他讲了中国创新，他说，中国创新是被其他国家低估的，这就是他的结论，也是谷歌邀请他去讲的原因。

麦肯锡的报告，其实非常清晰地告诉了我们，中国在聚焦客户和效率创新方面，是有极大优势的。中国的生态系统，包括比日本大4倍的供应商体系、1.5亿具有经验的工厂工人和现代化基础设施，在效率驱动创新上，中国巨大的市场规模和发展健全的供应链，给中国企业家提供了15%～20%的成本优势。但中国还需要在基础工程和基础科学的创新方面付出很多努力。比如医药研究，其实它一定是基于基础研究推动的，没有基础研究，就没有医药方面的进步。医药进步与基础研究一定不是相关关系，而是因果关系。

在这方面，我们的创新实际上也在很多方面迎头赶上。我有很多亲身经历，我在北大的很多同学于2009年或2010年回国创业，现在他们的企业状况非常好。从2009年做到现在，他们的研究水平非常好。我曾开玩笑说过，这一代中有不少独生子女家庭，这种家庭结构对企业的发展是有消极影响的。因为企业家往往需要传承人，但如果他只有一个孩子，而孩子不想接班他的事业，那传承就难以继续。然而换一个角度来看，独生子女家庭现象对创新创业来说又是有好处的。不少工薪家庭愿意倾力送子女出国读书、做研究。这些孩子中的大多数往往会选择回到祖国，留在国外的概率是很小的。他们回来后，利用所学去做基础研究、做科研，这对国内下一步的技术发展会起到很大的作用。

还有一个创新就是，中国的组织模式并没有形成顽固的根基，国内企业家也没有严重的惯性和需要克服的思维习惯，在组织上企业家是能够做出很多创新的，这就是中国能够产生那么多互联网企业组织的原因。

我们中国人很容易受一些书的影响，《从0到1》这本书对中国企业界的影响很大，但是我这么多年得出的结论是，我觉得在中国可能是要反过来看问题，尤其对于我们做权益投资的。从0到1在中国其实并不难，但由于政治、历史、文化、制度、社会心理等各种各样的因素，所以从1做到N比较困难。那样的企业家是要有组织能力、分享精神等很多要素的。所以你可以看到很多人在中国做天使投资时，失败率是比较高的。如果讲供给侧改革，最大的供给侧改革应该是创造供给企业家的环境。任何一个社会，不管是提供就业、税收，还是解决社会问题，真正做事的人是企业家。所以从这个意义上来说，我们要珍惜那些已经成功的企业。在某个意义上，这也是过去这些年二级市场容易被高估的原因之一。

所以很多时候，我们不要仅以感情来判断，更要用理智。我们要通过洞察那些创造性破坏和驱动力来看待整个社会和经济的增长。

1931年人们挤在伦敦街头看电视的场景，我自己也有相似的经历。20世纪70年代，我们的镇上、街上就是这样的场景，我们在学校里看女排夺冠时，都是在高处摆一个电视，下面再摆一排一排的凳子，凳子上再站上人。

微软于1994年用33万张纸告诉世界，一张光盘的容量比这33万张纸的容量都多。而我们现在连光盘都不用了。所以大家可以想象，“改变”是有利于社会进步的，但是“改变”不是投资的朋友。

另外，连接全世界也是中国企业巨大的机会。如果大家有机会，可以去统计一下过去20年日本涨得最好的公司。日本的经济在过去20年中是衰退的，但有很多公司的股票涨得非常好，其中有一类就是业务实现了国际化的公司。互联网为中国企业家提供了连接全世界的机会。企业家要去想想，如何满足世界60亿人群的消费，可以围绕这些消费去创造发明。

最后一部分，我分享一下2016年一些权益市场的统计数据，不一定对，但数据都做了，因为我有自己的一些判断，并且突然发现这些数据和我的判断吻合，又强化了我的一些观点。2010—2016年，中国整个市场总市值的分布越来越倾向于业绩差的公司，总市值在扣非净利润2亿元以下的公司的占比越来越大，融资买入额也体现投资资金的流向，整个市场剔除金融、房地产企业的融资买入额后，大幅集中在业绩较差的公司。即使看相对排名，也可以看出业绩前2%的公司的融资买入额越来越低，中国整个资本市场的资金使用效率非常低。从经济演变的角度来说，确实是有各种各样的周期，大家可以去看看美国标普500中行业权重变化，在能源泡沫、互联网泡沫，还有金融危机时相关行业的占比情况。2003年至今，中国金融行业在万得全A指数中的市值占比已经有所下降，但是仍然还超过20%。周期性行业的占比在2008年之后持续下降，而信息技术、医疗保健、可选消费行业的市值占比则在不断上升。股市上总体来说，我们的资金使用效率其实并不高。这里就预示着另外一些机会的开端。

总体上，一方面，我认为做空力量已经变得比较迟钝。比较迟钝的原因是“头条风险”“标题风险”很多。资金供给整个非流通股的解禁压力没有原来那么大，流通市值占比稳定在70%左右，趋于稳健的下降通道中。

另一方面，资金供需上，解禁压力在2016年和2017年是比较能够持平的。而2016年产业资本的减持力度在减弱，这里我们要做归因分析。资金供需情况可以看募集额，如果大家不去看再融资的话，新股发行的吸金情况对市场的影响不超过市场1天的交易量，2017年若700家全部上市发行，我估计也不超过1天的交易量。中小企业基本面在持续改善。中小企业净利润同比四个季度之后首次转正，其中中证500指数成分股的贡献是最大的。再一个，全市场中小企业的ROE均显著反转，据2016年第一季度的报告，全市场企业的ROE基本上保持在10%左右，连中小企业的ROE、中证500指数成分股的ROE，也都明显回升了。全市场企业的有息负债率基本保持在45%左右，中小企业的有息负债率连续四个季度在下降。

从微观层面上看，我的体会非常多，现在的企业，以及很多居民确实是很有钱的。很多一级市场的估值一点都不比二级市场便宜。如果严格按市场的选股标准来选股权投资项目的话，我在2016年拜访了相当多的这种企业，却很难碰到合适的。很多人说一级市场比二级市场便宜很多，是因为仅仅拿中小板七八十倍甚至100多倍的市盈率来比较，没有拿整个市场的市盈率来比较。很多估值标的，业务比它们还好的企业，估值比它们还低。这就是保险资金大规模进入二级市场的原因。

中小企业的现金流状况也在持续改善，整个市场的现金流相比净利润基本保持在2倍左右，中小企业的现金流状况是不错的。全市场的估值稳定在21倍左右，另外我统计的时候剔除了金融股和ST股。创业板的估值持续下降，很多持续盈利的公司，大家一定要高度重视它们的整体转型，淘汰那些低环保的企业，这样的结果是，对自己要求严格的企业一定会造成垄断。所以第一，市场一定要有竞争；第二，竞争的结果一定是寡头垄断。假如二级市场里出现越来越多的寡头垄断型企业，这些企业的边际收益会越来越高。所以从现在开始，一定要认真关心持续盈利的公司。

国企上市公司现在的整体估值并不高，在15倍左右，民企上市公司整体估值高达46倍。国企上市公司的ROE与民企上市公司的ROE水平基本保持一致。如果国企上市公司能在未来略微有改革的话，改善之后的业绩增速可能会上升。以前大家热衷于炒中小板、小股票，原因是整体结构性失衡始终存在，我们一定要利用好结构性失衡的机会。从2006年开始，国企上市公司的市值占总市值的比重持续下降，如果维持现在这个状态，2017年几百家新公司上市以后，基本可以判断，民企上市公司在市场上的比重要超过国企上市公司。

截至2016年12月，A股的证券化率在79%左右，如果包括港股、新三板，以及我们在海外上市的股票，那么证券化率在100%左右，高于全球平均水平，但与美国和英国相比还是较低的。所以如果假设未来，中国每年还能保持6%的经济增长速度，按中国2015年GDP是68.89万亿元来计算，整个市场总体的市值应该还有很大的上升空间。

下面，我想谈谈资本市场中一些确定性因素。做权益投资是很有意思的，没有东西是确定的，但是当你扣扳机的时候，一定要寻找确定性的东西。这是一对“矛盾”。你如果没有确定性判断，不管你认为是均值回归还是大概率事件，只有你当时脑子里产生了一种确定性的想法后才能扣扳机。所以真正的决策是在不确定性中去寻找确定性的东西。

哪些东西是确定性的？

·　“不改变”容易预测，“改变”则不容易预测。未来5年有很多不改变的因素，因为我们的经济还要增长，而且方向很明确，就是绿色、低能耗、可持续。

·　未来的技术细节很难预测，但是未来的技术趋势是可以预测的，可以看到一些非常清晰的技术趋势。只是未来几年内，应该还没有革命性变化的技术。所以现在很多企业会处于一个相对的稳定期。

·　市场热点的切换时机不可预测，但是热钱的宣泄是可以预测的，热钱只在几个地方涌现，很明确，而且大家也可以看见，它的宣泄是必然的。

所以总体上来说，我的结论是：无近虑，有远忧。什么叫有远忧？10年以后，第一，从人口结构上看中国有远忧。第二，一个国家经济的成功发展不是必然的，也不是理所当然的，它的成功发展一定是走对了哪条路。如果某条路走错了，它会从繁华堕落到衰败不堪。我在2016年时走访了很多国家、很多地方，看到了很多昔日非常繁华、发达的地区，现在破败不堪。过去100多年间就有很多例子，比如古巴、伊朗、缅甸、底特律、曼彻斯特、里昂。《万历十五年》一书的英文原版书名“1587，A Year of No Significance”翻译过来是“1587，无关紧要的一年”，所谓无关紧要的一年，其实酝酿着中国在1587年之后的几百年整体的衰败。为什么会衰败？一是技术因素，二是它走错了发展道路。所有的国家都在探索往哪个方向走，这就是远忧，但是我们做投资不需要担心。

为什么无近虑？可从两个角度去考虑，第一，中国会不会发生金融风暴？近些年所有人都担心中国会发生金融风暴；第二，如果中国发生了金融风暴，经济会不会被摧毁？我的结论是，中国不会发生金融风暴，即便发生金融风暴，中国的经济体在不久的时间内也能迅速恢复。

我再详细阐述一点，要发生金融风暴，有非常重要的两点值得思考。第一，它一定会发生多米诺骨牌效应。在美国或者其他国家，发生金融风暴时是发生了多米诺骨牌效应的。但是这个多米诺骨牌效应，在政府伸出那只手的时候，在政府有能力时是可以拦住的。至少在我们看来，中国政府的手一定有能力，在未来5～10年中能够拦住。这是不用怀疑的。这是我的第一个结论。发生金融风暴一定有很多要素，这些要素某些方面在我国目前还没有具备，所以不可能。

第二，即便发生金融风暴，又怎么样呢？美国每10年有一次金融危机，每30年有一次巨大的金融危机，经济体30年是一个周期，危机是一定会有的。社会变迁也是以30年为一个单位的。英国每10年、20年也会发生一次金融风暴，欧洲许多国家也是这样。近处，日本、韩国都发生过非常严重的由金融泡沫造成的崩溃，当年整个东京可以买下整个美国，但后来东京的房地产从高点到2016年跌了70%多。即便这样，日本也并没有被打垮，经济还恢复得很好，从那以后，日元还一直在升值呢。韩国也恢复得很好。

哪些国家在发生金融风暴以后不容易恢复？是俄罗斯、土耳其、巴基斯坦、南非、墨西哥、巴西。大家再去做一下归因分析，不容易恢复的这些国家最大的问题是，它们没有强有力的制造业、没有完整的工业体系，都是仅靠资源或者没有资源、没有禀赋优势的经济体。金融危机一旦来临就非常糟糕。比如巴基斯坦，它的工业体系中，出口主要是纺织业，只要油价一上涨，问题就出来了：农产品、化肥、农药都是来自石油产品。灌溉用的、耕种用的能源也是石油，油价的上涨直接导致农产品价格的上涨。然后，它的通胀水平就极速上升，所以很容易出现巨大的波动。中国有完整的工业体系，有这么强大的制造业，是能够抵抗金融风暴冲击的。所以在上述这两个因素下，我们没有近虑。而且每一次“黑天鹅”事件的爆发反倒都是机会。在竞争对手因为恐惧、因为不确定退出的时候，那就是价值投资者的最佳时刻。

本文是作者2016年12月在安信证券投资策略会上分享的内容。

14 牛市还是熊市应该在意吗

“事情重不重要和你能不能做到是两回事。在投资实践上，你要做的是你能做的事，而不是你认为重要却没能力去做的事。”

投资者往往都比较关心当前是牛市还是熊市，因为宏观经济在投资中非常重要。重要在哪里？每位投资者都生活在对未来进行估计的世界中，在投资上，未来是唯一重要的。如果投资者能正确地预测经济中的重要转折点，那么无论是自上而下还是自下而上，收益都特别大。如果能够买到最低点，卖到最高点，那更是投资者梦寐以求的。

宏观经济为什么重要

股利贴现模型（DDM）中有三个重要的因素：企业盈利、市场利率以及风险偏好。这三点的未来变化，都要从微观的角度扩展到宏观的角度来考察，所以我们的常识是，宏观经济非常重要。问题是，有人可以准确地预测未来的宏观经济吗？有谁旗帜鲜明地告诉你他预测到的不确定性吗？更重要的是，预测者本身理性客观吗？

大家如果有机会，可以了解一下宏观经济学的发展史，它的起因是跟战争密切相关的。整个宏观经济的发展是从19世纪50年代开始，当时美国有了一些宏观经济统计数据的记录，到20世纪30年代逐步形成了体系，到现在不到200年。在这200年的时间里，虽然我们可以获得的数据越来越多，但我们对经济周期预测的准确性并没有很大的提高。具备提前做出准确预测这种本事的经济学家没有几个。有那么多人在费尽心机地进行经济预测，并不是因为预测得很成功，恰恰相反，是因为人们预测得都不成功。所以我在投资上，信奉一个原则，不过度考虑宏观问题。我一开始学习投资是通过阅读彼得·林奇的书籍，他有一句话影响了我，他说，他每年只考虑宏观经济5分钟。我在2016年说过，宏观上无近虑、有远忧。对未来几年，不需要有太多的担心，但要对更远的未来有深深的忧虑。

经济预测为什么这么难

当然也有经济学家对宏观经济的预测非常准确。杰里米·西格尔在其著作《股市长线法宝》一书中讲过一个故事，1987年夏天，一位备受尊崇的经济学家曾经向众多投资者、分析师、经纪人做了一次演讲，以解答他们所面临的共同问题。比如，目前的牛市是否合理，经济是否健康，股价能持续创新高吗？这位经济学家极其乐观。他预言，在1987年之后的一年中，美国的实际GDP将增长4%，3年内不会出现经济衰退，作为驱动股价上涨因素之一的公司利润将在未来至少3年内以两位数的增长率上升。这位经济学家在做完这场演讲后不久，美国爆发了一场史上最为惨烈股市的下跌，其中包括1987年10月19日创下的单日跌幅23%的历史纪录。在短短的几个星期里，大多数股票的价格都跌到了他演讲时价格的一半以下。但最具讽刺意味的是，这位经济学家乐观的预测都是正确的。这是一个悖论。确实有少数经济学家可以经常预测到未来的经济情况，问题是有太多的经济学家预测不准，即便预测准确，发生的概率也不高，所以人们对预测准确的经济学家也是不太信任的。

预测未来的经济为什么这么难，经济学家为什么没有预测到2008年的经济危机？最主要的几个原因有下面几条。

·　经济数据中充满噪声。数据的可靠性有多大，人们是最清楚的。

·　经济变化莫测。

·　相关的两个经济变量未必是互为因果的。某些数据涉及的不是10个、20个经济变量，而是成千上万的经济变量，要区分这些经济变量是相关关系还是因果关系是非常难的。

·　经济是一个动态系统，不是一个简单的方程式。

·　经济预测中不可避免地存在偏见。这是最主要的原因。所以预测是很难的。

1966年，美国著名经济学家保罗·萨缪尔森说过：“近几十年来发生了5次经济衰退，而股票市场信号却表明经济衰退发生了9次。”他的名言至今仍然是正确的。1994年，巴菲特说过：“就算美联储主席格林斯潘趴在我耳边告诉我未来两年美国准备采取的货币政策，我也丝毫不会改变我的决策。”彼得·林奇也说过：“我非常希望自己能正确预测市场和经济衰退，然而这是不可能的，所以只要投资像巴菲特所说的高回报公司就可以了。”

股市与宏观经济

我的观点是，宏观经济状况与股市相关性并不高。我们做了一个统计，GDP增速与股市表现的相关性不大，只有45%，可解释度较弱。股市真的是经济的晴雨表吗？1945—2012年，美国道琼斯指数有13次跌幅超过10%，但后续经济都没有发生衰退，所以股市也不一定是经济的晴雨表。即便股市和宏观经济的相关性很强，其对投资的指导意义也不是特别大。

那么，货币政策和股市有没有什么关系？有没有指导意义？我们做过一个统计，1992年之后，在美国市场，股市与货币政策之间的关系开始变得不太可靠。其间，出现多次美联储收紧货币政策（比如加息）而标普500持续攀升的情况。1994—2012年，美联储在首次放松银根时买入股票、首次紧缩银根时卖出股票时，大盘在此期间的累积收益率为55%，而那些实施买入持有策略的投资者实现的收益率为212%，几乎是前者的4倍。股票市场和货币政策在美国不存在一一对应的关系，同样，在中国，A股市值与银行存款准备金利率也不存在一一对应的关系（见图14-1）。

投资者只有在牛市能赚钱，而在熊市赚不到钱吗？这个结论不对，表14-1列举的所有基金都战胜了市场。当然不管是牛市还是熊市，总有基金能大幅地战胜市场。我的经验是，我喜欢熊市和平衡市，既能获取收益，又能战胜市场。

我们做了统计，2005至2017年6月，从股票型基金（剔除指数基金、指数增强基金）和偏股型混合型基金的表现来看，基金在牛市中很难获得超额收益，在熊市和震荡市中反而比较容易获得超额收益，有较高的战胜市场的概率。

股票是长期投资的最佳品种

图14-2显示，如果长期持有，股票是年化复合收益率最高的投资品种。

而且，耐心与坚持是投资最好的朋友，不管是价值股、绩优股，还是小盘股，任何一个投资策略2005年至2017年6月的年化复合收益率都在15%附近，不分上下（见表14-2）。

牛市和熊市对长期投资者来说并不重要，2005年至2017年6月，如果始终选择低估值、成长稳定类股票，年化复合收益率为18.20%，年化超额收益率为3.46%（见表14-3）。

即使在2008年的最高点买入，持有至今仍然会获得40%的收益。我不知道这个统计数据是不是噪声，但是这跟我20多年的投资经验是吻合的。

对长期投资者而言牛熊并不重要

并非所有投资策略都需要在意是牛市还是熊市。对于投资者来说，应该考虑的首要问题就是投资策略。从投资策略图谱（见图14-3）上看，有基于相信市场有效还是市场无效的策略，也有长期的和短期的策略。在最无效的市场中，大家可以做价值投资，在最有效的市场中，只能做指数投资。如果你选择了基于价值投资的长期策略，以及基于市场有效的指数化策略，是没有必要在意牛市还是熊市的。短期策略分两类，第一类是根据趋势，根据价格的数量模式技术分析进行投资，这类也不需要考虑是牛市还是熊市；第二类短期策略需要考虑短期的变化，即基于基本面加预期的变化。唯一需要在意是牛市还是熊市的就是短期策略中的第二类。我始终假设自己没这个能力，这样我的投资策略就能建立在自己没有能力准确预测的基础上。

说到短期，我说点跟前面不一样的观点。我拜访了大量公司，市场中新龙头公司的成长性要大大超过所谓的新兴公司的成长性，现在市值在300亿～500亿元或超过500亿元的很多公司市盈率相对盈利增长比率（以下简称PEG）不到1，而那些小公司的PEG甚至大于2或3，所以，现在龙头公司的成长性绝对超过市值50亿元以下的公司的成长性。而且，收购重组也只有龙头公司的份儿，没有中小公司的份儿。

总结起来，部分短期变化的策略是需要在意是牛市还是熊市的，但更多的投资策略可以不需要关心是牛市还是熊市。

尊重市场，相信未来

为什么有很多人坚持时机选择的投资策略？原因是什么？既是投资者贪图快速获利的企图在起作用，也是现在的市场格局造成的结果。在相对排名的制度下，投资者更关心相对的表现，一个星期、一个月的相对表现。所以在这里，时机选择就成为一个非常重要的因素。证券行业有一个经营上的秘密，那就是该行业特别喜欢行业排名，为什么？由于我们没有能力预测经济，无法左右我们面对的经济环境，也无法规划经营成果，唯有希望通过比别人做得更好，用更靠前的排名来获得市场青睐。这种策略是不对的，原因是其出发点不是靠做的事情更正确来吸引客户，而是靠比别人相对排名更靠前。

我当年负责投资研究的时候，曾经设想过一个理想的投资方式。先找一群宏观经济学家对未来的经济走势做一个判断，判断之后就知道哪些行业是能增长的，哪些行业是不能增长的，接下来再做个股筛选，这样从宏观到行业再到个股一条线做下来，这个过程，我当时觉得很完美。但结果发现，即便每个环节成功的概率达到70%，最终成功的概率也实在是太低了，更何况每个环节预测成功的概率远远低于70%。

《长线》一书是讲述美国资本集团公司（Capital Group，以下简称Capital）成功之道的。作者在“投资”一章中曾引用他们投资领袖的一段话：“传统的投资战略家根据经济发展和股市之间的逻辑关系这一假设，先提出他们对经济的看法，再选择合适的经济部门、行业和公司进行投资。我从事普通股票证券管理已有40多年，如果经济发展和股票价格之间存在任何可预测的联系，那这种联系肯定是逃过了我的注意。”Capital是唯一一家在过去10年、20年、30年、40年、50年和70年的长期投资中连续创造投资神话的大型投资公司。

事情重不重要和你能不能做到是两回事。在投资实践上，你要做的是你能做的事，而不是你认为重要却没能力去做的事。我们这些年做投资总是纠结于牛市和熊市是不对的。

如果我们很难预测未来，没法在意是牛市还是熊市，那我们需要寻找一种对时机选择要求不是非常高的投资策略，尽量少去预测。只有这样做，才能减少犯错误的概率。可供选择的时机越多，犯错的可能性越大。买入并持有的价值投资是不需要用太多时机选择来做投资决策的策略。我们不反对投资人去扩大自己的能力范围，找到更多的工具来提高自上而下的宏观判断能力。我们也不反对做时机选择，关键是看做对的概率有多高。以整个市场目前的情况来看，机构行为因为做了过多的时机选择，只会助涨助跌，倒是为价值投资者创造了机会。

我们作为投资者，最重要的是尊重市场、相信未来。我引用《投资最重要的事》一书中文版的作者序言与大家分享：

接受是我的重要主旨之一：接受周期与变化的必然性，接受事物的随机性，从而接受未来的不可预知性与不可控性。接受能够带来平静，在其他投资者失去冷静的时候，这是一笔伟大的财富。接受的结果便是在投资中拥有行之有效的耐性：对新投资策略的引入与新客户关系的巩固所需要的时间保持耐性，也对正确的投资策略得到证实的时间保持耐性。接受、平静与耐性，都是令我深受触动的中国思想的精髓……一种有效投资理念的形成需要数年乃至数十年的时间：多年在市场上的摸爬滚打、事件观察与总结经验教训。

最后，我想用古罗马诗人贺拉斯在《诗艺》中的一句话结束本文：“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩；现在备受青睐者，将来却可能日渐衰朽。”大家不要纠结于价值和成长，也不要纠结于牛市和熊市。

本文是作者2017年6月在天风证券中期策略会上分享的内容。

15 互联网改变中国

“中国社会正变得更加开放、多元，人们的世界观、价值观更加丰富多样。从这个角度说，互联网不仅仅是一种技术，更是一种价值、一种文化。”

中国持续繁荣的新出路

在2013年这个时间点，关于整个社会的情况，我们可以用一个关键词来说明，那就是“焦虑”。不管是政治体制改革、经济结构转型、社会安全稳定、文化道德传承，还是与人们生活息息相关的医疗、教育、住房、养老、食品安全等方面，人们都有着不同程度的焦虑。

经济层面，资本边际回报率和全要素生产率遭遇增长瓶颈，人口红利看起来即将消失，产能过剩、债务累积、房价高企、资产泡沫、资本外逃等现象愈见严重。研究资本市场宏观经济的专业人士越研究就越悲观，越悲观就越焦虑。有人说，中国经济问题的本质是“顶层设计”问题，如果相关问题得到比较好的解决，中国的经济问题至少能解决一大半。这就不难理解，为什么无数专家、学者、各类经济参与者都将希望寄托于自上而下的“顶层设计”，期待政府高层能够加大社会各项制度改革的力度。

中国需要寻找持续繁荣的新出路。但出路在哪里？我们所有人忽略了什么？我想，我们忽略了我们自己！从社会学、经济学等角度看，我们其实已进入一个新时代。

2004年，Facebook出现了。2006年，“网民”成为美国《时代周刊》评选出的年度人物。《时代周刊》对此解释说：“社会正从机构向个人过渡，个人正在成为‘新数字时代民主社会’的公民，今年的年度人物将是互联网上内容的所有使用者和创造者。”

2011年，微信出现了。2013年，我跟腾讯的朋友在一起交流，他告诉我，微信用户已超过4亿人，海外用户达4 000多万人，每天新用户的增长量保持在几十万的数量级，尤其在东南亚等国家增速更加明显，以微博、微信为代表的互联网正在改变着我们。

互联网是新型基础设施

为什么互联网能够改变我们？

我认为，互联网是一种新型的基础设施。正如腾讯的创办人马化腾所说：“互联网的信息技术通过互联网的方式，对很多传统行业的改变，甚至不亚于电的发明对所有传统行业的改变。”这样比较的话，可能大家就比较容易理解了。以前各行各业在有电之后和有电之前是什么样的区别，互联网带来的也是类似的效果。所以，除了纯互联网带来改变的力量相当于电力行业本身，互联网业界以外其实是有很多跟其他行业结合之后产生的一些升级，我觉得有很多的事情可以做。

回头来看20世纪初的电力行业。当时，美国拥有5万多个私人发电装置、3 600座中央电厂。新技术的推广使得电力供应集中于大型中央电厂，公用电网在美国供电格局中的占比迅速提升：1907年为40%，1920年达到70%，1930年升至80%，随后很快升至90%以上。电力的统一供应释放出工业革命的全部力量，廉价的电力改变了人们的日常生活和经济活动，驱动了工业机器、家用电器及照明电灯的普及，让大规模生产成为可能，从而降低生产成本进而扩大产品的用户规模。

如果没有电力这一基础设施，我们无法想象今天我们习以为常的大规模流水线生产、低成本产品如何实现。现在，互联网正成为一种新型的基础设施，随之产生的互联网经济，必将迅猛而深刻地改变商业世界的竞争态势乃至游戏规则。

2012年，IBM对全球1 700多位CEO进行了一次调研。当问及未来3～5年影响组织的关键外部因素时，技术名列第一。这是开展此调研以来技术首次排名第一，而互联网经济的崛起被视为当前最重要的经济因素。

事实上，互联网经济并不是一个新概念。以互联网的出现为标志，互联网经济的萌芽和发展已经有20年的历史了。但直到最近几年，移动设备的社会化应用改变了人与人、人与组织、组织与组织之间的沟通方式；随着物联网、传感网络将物理系统与社会系统越来越紧密地连接在一起，互联网经济逐渐渗透到工业生产、商业流通、社会管理等各个领域，直至最近几年真正形成崛起之势，改变着世界。

1992年，《波士顿环球报》报道了一起天主教牧师性侵儿童的案件，最终的处理结果是，主教把该牧师调换到另一教区便草草收场。10年后，类似的丑闻再次发生，同样的情节，同样的媒体，甚至是同一位牧师，而事件的结局却大不相同。罪犯被绳之以法，试图包庇的主教迫于公众压力引咎辞职。这个案例表明，正是社会化工具消除了集体行动的障碍，实现了信息共享，方便了人们行使监督权，最终改变了结果，促进了社会进步。

2013年，淘宝网开通了北京、上海、广州等18个省市的600多家医院门诊和7万多名专家的预约服务。互联网创造了一种信任，让更多的人相互信任并因此受益，也让我们国家的经济发展提高了效率。

在互联网时代，我们需要以新的视角来理解传统的经济学框架。2007年出版的《维基经济学》一书，提出了四个全新的商业法则：开放、对等、共享、全球运作。于是，很多人开始重新思考建立在大规模协作上的新商业模式以及我们的世界。随后的几年里，互联网快速发展。2010年出版的《宏观维基经济学》提出了五个法则：协作、开放、分享、正直、互相依赖。于是人们开始更深地探讨全球网络协作将如何改变世界现状。如果说《维基经济学》着眼于互联网对个别商业的影响，《宏观维基经济学》则着眼于维基经济学对一些现代社会核心体系的震动，比如金融、能源、交通、气候、教育、科学、医疗、媒体、音乐、电影、出版、政府、民主等。

我觉得互联网就是一个关于“创造性破坏”的熊彼特的故事。强有力的、新的经济和社会创新模式正在席卷一切。在新的经济和社会创新模式下，只要你有动力、有专业知识，就可以利用新的网络工具有所作为，让整个世界更繁荣、更公正、更加能够持续发展。《移动浪潮》是一本值得读的书，书中说，如果你了解这个浪潮，你就知道如何驾驭它；如果你冥顽不化，就将被它吞噬。

举个例子，我们也可以看看哈佛大学医学院，它的个体医疗实验室一直使用亚马逊的云计算平台，用于转换科学和仿真研究。这个实验室就好像一间虚拟实验室，无论在什么地方，云计算平台都可以创建一个访问这个互联网虚拟实验室的通用路径。哈佛大学医学院的个体医疗实验室通过云计算平台具备的资源共享、可扩展性、高可用性、高容错率、快速部署、按需付费、集约高效等特征，极大地降低了科研费用，在商业上也高效地降低了经济网络的运行成本。

《Google将带来什么？》这本书告诉我们：

当我们在谈论谷歌时代的时候，我们其实是在谈论一个新的社会。谷歌规则就是这个新社会的规则，它建立在联系、链接、透明、开放、公众、倾听、信任、智慧、宽容、效率、市场、散众、平台、网络、速度和丰饶的基础之上。新一代人和他们的新世界观会改变我们看待世界的方式，改变我们与世界打交道的方式，改变商业、政府和各种公共组织与我们打交道的方式，并且还只是刚刚开始。

互联网正在改变中国

美国已经进入了互联网时代，中国有没有进入互联网时代？我觉得从2012年开始，中国越来越迅速地进入互联网时代。根据中国互联网络信息中心的数据显示，截至2012年12月底，我国网民规模达5.64亿，互联网普及率为42.1%；我国手机网民规模达4.2亿，网民中使用手机上网的人群占比达74.5%，这是一个非常庞大的人群。

从经济层面来看，过去10年，中国互联网经济一直保持高于GDP 5倍的强势增长势头。网络对实体经济的渗透正在逐步增强，简单按照中国互联网公司估值初步计算，阿里巴巴（1 000亿美元）、腾讯（740亿美元）、百度（350亿美元）、京东（100亿美元）、网易（82亿美元）等公司的合计总市值达1.4万亿元人民币，在尚未考虑其他互联网公司的前提下，大概占到沪深两市上市公司总市值的5%。

我一直有一个疑问：自2009年以来，中国的经济每年都在增长，为什么A股却在不断下跌？我们国家的指数、资本市场能否反映经济的变化？东方证券研究所编制了一个在境外上市的中国公司的指数，它得出一个结论，即2009年1月至今，境外上市的中国公司的股价整体跑赢A股上市公司的股价，特别是信息技术、医疗保健等非周期行业的公司大幅跑赢境内上市公司，而金融、工业、原材料等强周期行业的表现差异不大。背后的原因正是互联网对我们的影响。

我们可以大致从四个维度来分析互联网对经济的影响：服务一些传统行业，改变一些传统行业，创新一些商业模式，创造一些新型行业。

第一个维度，互联网服务传统行业，我们可以看家电行业。1996年、1997年，我们买家电股时，它们都是重资产行业。现在再看海信、格力等公司，已经完全轻资产化了，这当中就有互联网等信息技术对它们的影响。2008年，星巴克创始人霍华德·舒尔茨（Howard Schultz）回到星巴克出任CEO时，聘请了年仅28岁、毫无零售行业经验的斯蒂芬·吉列特（Stephen Gillett）担任公司CIO。吉列特上任后直接的动作就是改变落后的信息技术设施，借用信息技术来推动公司转型，并在移动支付、免费Wi-Fi，以及借助新的信息技术为用户提供关联服务，提升用户体验，最终帮助星巴克焕发青春。

第二个维度，互联网改造、改变传统行业，我们身边有很多熟悉的例子。比如，微信之于电信运营商，京东商城之于苏宁，淘宝之于实体店铺，小米之于传统手机厂商，百视通等网络视频网站之于有线电视，等等。在美国，成立5年以下的公司创造了将近2/3的新就业机会。

第三个维度，创新一些商业模式。随着大数据平台的建立、思维方式的转变，新的商业模式正在不断产生。在过去，我们以生产为中心，但在互联网时代下，我们将逐步转变到以市场需求为中心。顾客在大数据的支持下、在社交媒体的影响下真的可能成为上帝。《Google将带来什么？》一书的开篇就讲，他本人买了台有问题的戴尔电脑，投诉时，戴尔公司不理睬；他开博客描述遭遇的问题，戴尔公司也没有任何反应；后来他锲而不舍地发博客，最终真的让戴尔公司的产品销量下降了，戴尔公司又付出了很大的代价进行补救。这是2005年时的案例。中国还有一个较新的案例——锤子科技创始人罗永浩，他因维权事宜而砸西门子冰箱，开始时西门子（中国）公司不理睬，但最终也因为舆论影响了销售而不得不出面解决。这些都是互联网给我们带来的机会和梦想。可以说用户成了最好的广告代理，企业竞争不得不转向用户体验的竞争。

来看看我们以前的商业模式——大规模生产（B2C），它的核心是通过生产量的规模化和生产过程的标准化、高效率，来持续降低产品和服务的单位成本。规模化生产从20世纪70年代到20世纪末愈发成熟，并成为全世界最主要的一种生产方式，结果是，大多数领域都供过于求。但在互联网时代，我们的商业模式可能是大规模定制（C2B），这是多品种、小批量的生产，整个核心将变成消费者驱动、个性化定制、社会化平台，互联网长尾时代的本质就是大规模定制。未来，制造业的战略基点将逐步由“成本与质量”转变为“时间与响应”，企业的价值取向逐步由“以生产为中心”转变为“以市场和顾客为中心”。在大数据的支持下，企业可以实现满足个性化需求、定制化生产、社会化物流。以新的低成本和差异化战略服务客户，为客户带来价值。商业借助于互联网，在低成本和差异化上可以做到极致，必将颠覆所有不借助互联网的企业。数字信息世界让人们建立了更为个性化的联系。数字信息技术消除了时间和距离的限制，更大程度上解放了我们。借助数字信息技术，我们能够做一些更为自然的事情，比如探索、互动，扩展个人和职业交际圈以及我们的知识，由此，我们就有了更多创造更新的技术和商业模式的机会。

第四个维度，创造新型行业。比如，“快的”打车创始人陈伟星在看到很多行人在街上苦苦打车、很多出租车司机在街上边探头探脑地看有没有人打车边开车后，开发了打车软件，他说：“创业最重要的还是有梦想，你希望这个社会变成怎样，你想怎样重组未来的社会结构，这是最重要的事。”对客户的理解是互联网时代最值得大量研究和投资的领域。

在互联网时代，人作为个体的重要性正在提升。2012年，韩寒的电子杂志《一个》上线不到24小时，就冲到了苹果应用程序商店中国区免费总榜的第一名；PM 2.5事件通过互联网，正推动着人们对环保产生更深的认识；微信所传递的正能量，呼唤出人们内心深处的真、善、美、爱、平等、包容、责任、独立思考。过去虚弱的社会力量正在壮大，政策改革，对公权力的约束等，都在产生潜移默化的影响。中国社会正变得更加开放、多元，人们的世界观、价值观更加丰富多样。从这个角度说，互联网不仅仅是一种技术，更是一种价值、一种文化。

互联网天然地以分享反对垄断、以透明反对暗箱操作，与高高在上的独断、众乐乐不如独乐乐的封闭思维格格不入。它正以极低的成本悄然形成无数虚拟群落，这些群落固然多为消遣娱乐，却完全可以成为公民社会的沃土，公民监督者和由用户生成的民主自由正在全面兴起。我们有理由相信，互联网带来的技术进步，将对人类社会的经济、政治、制度、企业形态、组织形式、生活方式、伦理道德等方方面面带来深刻而持久的影响和变化。

互联网时代的投资

作为资本市场的参与者，资本市场的宏观策略更多地关注了上层推动的改革，因而疑虑甚多，焦虑过重。但我们应该看到，互联网快速发展带动了社会方方面面自下而上的变革，正在加速推动中国改革的进程，推动经济结构转型、产业升级、制度优化。社会经济发展的趋势掌握在人们手中，而且这些变革是确定的。

怎么把互联网维度纳入我们的投资框架？其实很简单。互联网具有平等、开放、分享、合作、个性化、打破特权和垄断等特质，不具备这些特质、不适应这些变化的企业和商业模式都将受到冲击甚至颠覆；而那些以互联网的价值体系激励员工、以个性导向的服务赢得客户、以共赢的生态系统和伙伴关系赢得竞争的公司，最终有望在互联网时代生存壮大。

作为投资者，必须抛弃成见，充分考虑目标公司受到互联网的何种影响，远离那些没有植入维基经济学基因的公司；关注那些高成长的互联网公司，关注那些为互联网应用提供产品和服务的公司；关注那些运用互联网技术升级改造的传统制造业公司；不投资那些被互联网颠覆的行业或商业模式。

作为互联网时代的企业，必须尽可能让维基经济学出现在你的组织里：以新的价值体系激励员工、以个性导向的服务赢得客户、以共赢的生态系统赢得竞争。

互联网具备开放的特质。企业文化、公司使命对员工的吸引力愈发重要，企业需要扫清行政障碍，发挥每位员工的作用，构建员工愿意身体力行的价值观；互联网时代下的客户乐于分享，更期待被当作独特的个体，需要个性化的即时服务和优质的客户体验；而互联网行业企业之间的竞争给所有行业的教训是，依靠信息不透明、基于不平等的市场竞争战略将越来越受到市场和社会的挑战。生态系统的共赢与否决定企业未来的竞争力，集团作战能力决定企业的生存。2003年以前，多数商学院的教授们在讲战略时，关注的是低成本和差异化，而现在，他们更加关注共赢的生态链。

互联网时代，中国迎来弯道超车的历史机遇。改革开放到21世纪前10年是工业时代的赶超，我们可以快速逼近发达国家，但几乎不可能超越。信息时代我们几乎处于相同的起跑线，可以制定规则、实现跳跃式发展，利用好后发经济体的优势。

我们有自己的优势，中国的传统文化以及悠久农业文明的特质，这与信息文明在很多领域都有着内在的一致性或同质性。中国紧密的家庭关系、地缘网络，以及重视朋友等的思维方式，与互联网协作互助精神是一致的，微信的迅速扩张是这一精神的展现。中国有全球第一的网民数量，全球最大的消费人口，能够产生世界上最大的规模效应，有利于创新。

互联网不仅是商业模式的变革，也是“技术-经济-金融范式”的转移，更是新工业文明的塑造和形成。

互联网时代，我们需要有新的投资思路和更开阔的投资视野。

·　互联网时代，我们必须有全球化的视野，任何一个地方的创新都会带来全局的变化。

·　互联网已经带来企业、行业的革命性变革，如新能源电动车、生物科技等。趋势是朋友！链接强化一切，一轮趋势更加容易超过合理边界。

·　互联网时代，依靠信息不对称的商业和投资都将不可持续。思想的高度、深度、境界、独立可能更加重要。很多人“计算得太多，想得太少”。

·　互联网时代，创造性破坏使得投资者不需押注整个市场，结构性变化更快，经济社会的模式在变，大部分机会来自微观的质变。

·　“技术和华尔街可以一同躺下，但是都睡不了太长时间。”资本和技术很容易结合，大家都得时刻警惕！

·　“技术第一定律”，一种全新的技术往往在短时间内被寄予过高期望，而其深远影响则被大大低估。

链接改变一切！

本文是作者2013年在东方证券“2013投资策略会”上分享的内容。

16 “互联网+”，提升还是摧毁投资价值

“新事物是人类未来信心的源泉。虽然不确定性是投资领域最基本和最无法摆脱的条件，但投资者从未喜欢过不确定性。如果我们对新事物没有一丝信心，就不会有人去投资。”

2013年5月，我在东方证券中期策略会上做过一个报告，主题是“互联网改变中国”。当时，我提到，互联网时代中国具备弯道超车的历史机遇。我认为，在未来的投资过程中，我们必须把互联网当作一个维度纳入我们的投资框架，必须远离那些没有互联网基因的公司。我还提到，我们应该重点关注具有高成长性的互联网相关公司，紧盯移动浪潮，关注为互联网应用提供产品和服务的公司，关注应用互联网技术升级改造的传统制造业公司，同时做空被互联网颠覆的行业或商业模式。

目前来看，这些判断有些道理。我当时还引用了查理·芒格的话，他说：“互联网对社会来说是美好的，但是对资本家来说纯属祸害，有很多都是提升效率降低利润的。互联网会让每家企业少赚钱，而不是多赚钱。”两年之后，在2015年这个时间点，我想，在我们情绪激昂地投资“互联网+”时，我们应该回头看看查理·芒格这段话。

我曾看到过一篇文章，讲的是美国过去五六十年带给投资人最佳收益的一些股票。美国1950—2003年带给投资人最佳收益的公司分别是卡夫食品、美国雷诺烟草、新泽西标准石油（现在的埃克森美孚）、可口可乐。我们看一下世界过去这五六十年里有没有留下当时流行的高科技公司，20世纪60年代的航空、电视公司，六七十年代的计算机公司，80年代的生物技术公司，90年代的互联网公司，一个都没有。所有的统计里，我只是列出了前面4个，事实上，不止前4个，前20个也没有所谓的高科技公司。陀思妥耶夫斯基有一段话，我觉得放在这个时间点非常应景，“你可以用你想象的任何语言来形容人类，但唯独不能说他们理性”。的确，人作为一个个体来说是极不理性的，这个世界并不像我们自以为知道的那样。我们以为高科技公司是最好的投资，实际上它们却不是。

关于对未来的预测，我的看法是没有很好的办法。如果有办法的话，我觉得这几个方面会对你有帮助，第一个是历史学上的前车之鉴，第二个是生物学上的前车之鉴，第三个是经济学上的逻辑推断。

我先从历史学的角度来谈。《大癫狂》这本书，许多做投资的人都看过。它讲述了人类历史上规模最大的几次泡沫，比如南海泡沫、荷兰郁金香泡沫，而我的担忧是，中国现在的资本市场是否正在为这本书提供新的素材。这是我对未来的一个判断，我多次说，我们此刻进行的是全国性的投骰子游戏，我这个判断是保持不变的。现在让我们回到历史，去判断“互联网+”到底是提升还是摧毁我们的投资价值。

历史数据显示，不管技术进步带来的好处有多大，最终获得这种好处的总是消费者，而不是公司的所有者。生产效率的提高促进了竞争，降低了价格并且提高了劳动者的实际工资。出于对创新的热情，投资者为参与其中支付了过高的价格。创新的收益并没能流向单个投资者，而是流向了创新者和建立者那里，这其中包括为项目提供大笔资金的风险投资家、销售股票的投资银行家、资金管理者、交易经纪商。

历史上，新技术从来没有一次为普通的投资者带来过收益，估值过高使然。我在很多场合呼吁监管层抓紧放开股票发行，放开发行的第一个好处是，可以让供给快速增长，如果不这样，泡沫膨胀的速度会超越我们的想象。吴晓波2015年曾发表一篇关于中国火爆牛市的文章《中国的资本市场疯了》，其中有一段说得很好：

中国目前的资本市场正处在一个非理性繁荣的抛物线通道中。这应该是近10年来最大的一次资本泡沫运动，所有试图置身其外的人，都不出意外地将成为受伤者。很多人都在猜测它的拐点什么时候到来，而更多的人则被这条抛物线刺激得尖叫并奋不顾身地投入其中。

我们现在就是在抛物线上，下不来了。放开发行的第二个好处是，不会让投资者丧失一些处于生命周期更早期阶段企业的投资机会，我们可以向普通投资者咨询，了解一下他们早期投资的过程和成长故事。

从历史上来看，新技术、新经济这两个过去一再被反复使用的词语，不仅在20世纪四五十年代被用来形容当时的经济状况，到了90年代我们也一再反复使用。本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》一书出版于40年代，书中提到，在那个年代，航空运输股也曾令投资者兴奋不已。当时最热门的共同基金，当属航空证券基金（Aeronautical Securities）与飞行器和自动化基金（Missiles-Rockets-Jets & Automation Fund），与其拥有的股票一样，这些基金最终演变为一种投资灾难。1971年，《标准普尔选股指南》一书提到，以“计算”、“数据”、“电子”、“科学”和“技术”等词开头的100多家公司，相比于1968年，价格上升的有2家，价格下降一半的有8家，价格下降一半以上的有23家，12家退市，还有很多家公司已经不在了，估计跌幅更大。这些都是真实的历史。

当然我们不能一概说投资泡沫不好。尽管投资泡沫对普通投资者是不折不扣的灾难，但这些狂热的投资行为也不乏闪光之处，所有科技进步都有投资者做出的贡献。维多利亚时代，英国铁路业的繁荣对投资者来讲是一场浩劫，但此后，英国铁路系统使这个国家在经济和政治上都取得了巨大的成功。运河、铁路、汽车、无线电、收音机、电影、电视、计算机，电能、飞机、医药、生物科技、互联网，不同时代的每一项创新都极大地改变了我们的生活，是投资者的狂热促进了更大的发展。曾经有一家证券公司的策略师说：“泡沫可以有多大，危害就可以有多大，我们多学习历史就能知道。”

接下来，我们再从生物学的角度来看。泡沫是由什么造成的，这是我们要做的分析，只有分析它的实际形成原因，我们才能知道这种泡沫可以持续多久。在《就业、利息和货币通论》一书中，凯恩斯说过：“生命的期间是不够长的，人类的本性需要快速的成果；人类在快速赚钱方面，有着特殊的热情。”这种“特殊的热情”，就是动物精神，是一种非理性的情感现象。大家有机会去看看《动物精神》那本书，书中介绍投资人在投资过程中往往会表现出很多与动物类似的特征，贪婪、恐惧、羊群效应，等等，这本书从信心、公平、欺诈、货币幻觉和听信故事等五个方面来描述动物精神是如何影响经济决策的。

新事物是人类未来信心的源泉。虽然不确定性是投资领域最基本和最无法摆脱的条件，但投资者从未喜欢过不确定性。如果我们对新事物没有一丝信心，就不会有人去投资。“现代计算机之父”“博弈论之父”约翰·冯·诺伊曼（John von Neumann）说：“成长是生命存在的唯一证明。”新事物是知识不足的普通投资者所能感受到的唯一确定性。普通大众的投机心理是不可救药的，只要看起来有发展机会，他们就愿意支付任何价格，他们会被任何当时流行的东西吸引。在投资狂热的浪潮中，投资者易受欺骗的程度让人震惊，人类对泡沫没有记忆力。有很多公司简单改个名字就能够涨停，投资者太容易上当了，不独中国如此，美国也是一样。在形成泡沫中，吹嘘变成了真理，而真正的事实却因为不符合“新的范式”而被弃之一旁，变得无关紧要。如果一项投资抓住了人们的心思，或者让人们相信有人将会以更高的价格来购买这些股票，那么，所有的信息透明和公开都无济于事。

所以人的生物学天性是容易让市场产生泡沫的。如果要说现在还有一个办法可以减少泡沫，那就是赶紧把涨跌停板放开。如果涨跌停板还这样持续下去，泡沫只会愈演愈烈。如果把涨跌停板放开，那些持有30%～40%流通股的基金公司，还敢不敢继续持有？

如今，市场变成了什么样的生态类型呢？金融机构和投资者越来越以金融机构和投资者为交易对手，而不是以实体经济为交易对手。泡沫持续的时间比任何人预期的都要长，这让那些对泡沫持怀疑态度的人产生负面情绪，同时更坚定了支持者的信心，从而造成严重的自我服务、自我创造的倾向，追涨杀跌，推波助澜。

《股票作手回忆录》一书的开篇讲的是主人公在看盘，看大盘数字上上下下，随机波动，边上有一个人跟他说：“傻瓜，这时候是牛市。”

前面的历史学、生物学常识都告诉我们，一旦走上泡沫形成之路，那就是条不归路，大家一定会拼命追逐泡沫，这个就是我们的背景。现在我们要回到经济学的逻辑上来分析。引用查理·芒格的一句话：“互联网对资本家是一个灾难，科技能够帮助你，也能毁灭你，学会区分这两者是微观经济学中重要的一课。遗憾的是，大多数人脑袋里都没有这个概念。”

大家很难去理解“合成谬误”这个微观经济学上的现象。众筹并不是一个新概念，它早就存在，它是假设整体胜过个体和局部。但是“合成谬误”告诉我们，对个体正确并不一定对整体正确。当年，我们在学微观经济学时，教授引用最多的例子就是：

在电影院看电影，你个子矮，在后面看不清楚，你就想站起来，站起来就能看清楚了。但是随着一个又一个人都站起来了，那么后面站起来的人的观影效果就没有前面那么好了。最后，所有人都站起来，跟大家都坐着是一样的。

所以，坚信技术进步能带来更高利润的投资者和分析家忽略了这个最重要的经济学原理。我一直认为，寻求和判断“合成谬误”形成的拐点是投资中最重要的能力之一。2013年时，你投资“互联网+”领域相当于你在电影院刚刚站起来的时候。到2015年时再来看，所有的“互联网+”企业可能在增加投入的同时，不会带来更高利润了，因为所有人都在进行互联网投资了，相当于所有人都站起来了。我和大家分享这个例子，就是希望我们能思考一下，“互联网+”到底有没有提升投资者的投资价值。现在的公司不投入“互联网+”，就像电影院所有人都站起来而你坐着，就什么都看不见；但即使公司投入“互联网+”，站起来了，也未必能看得更清楚。

这些年互联网很火，一个很重要的因素就是它的资金推手是一个庞氏结构。大家如果有机会可以看三本书，第一本书是《大停滞》，作者探讨了美国30年的科技进步给社会带来了多大的变化。

第二本书是《智慧社会》(11)，写得非常好，我看得很激动。这本书让我想起20多年前在学校看过的那些18世纪、19世纪著名思想家的著作，我的很多知识都是在那时学到的。这本书把所有18世纪以来的社会学家、经济学家的一些关于人的论述和假设都向前推进了一大步，对大数据和智能穿戴有很好的论述。

第三本书是《断点》，它告诉我们互联网会演变出人类思维，从而进化成大脑，给社会带来无限的可能。它还告诉我们，任何网络的承载能力都是有限的，它的不断演变和增长终将超越其承载能力，终将达到断点，然后崩溃；要避免崩溃，就要在断点前转移到有更大承载力的环境中。书中有一段话：“在非生物的世界中，庞氏骗局是网络化的。因此，每个成功的骗局都会提高其承载能力来避免达到其断点。”

实际上，资本市场就是个庞氏结构，互联网板块之所以越涨越高，是由于整个社会资金量足够大。某个板块可以一涨再涨，就是因为它在作为局部的承载力不够时，会不断地通过杠杆的提高和资金的转移使其承载力不断提升。当然，就像所有固定的环境一样，空中楼阁迟早会倒塌。我们现在判断互联网的断点什么时候会到，可能早了些，但是等我年底做报告的时候，我想断点肯定会到。

从经济学上的逻辑看，为什么投资者会付出那么大的代价？其中有一个原因是增长率陷阱。高市盈率就是其中最突出的增长率陷阱的标志。一只股票的长期收益率并不依赖于公司实际的利润增长率，而是取决于该增长率与投资者预期的比较，较低的市场预期、较高的增长率和股息率三者为高收益率的形成创造了完美条件。

我在此推荐大家阅读查理·芒格的关于“论学院派经济学”的内容，他阐述了经济学有哪些缺陷。这是投资人对经济学最好、最深刻的理解。

是否有一种方法能帮助投资者避开市场的这些狂热时期？投资者们能否发现泡沫并避免被他们所展示的诱人前景所迷惑？

美联储前主席格林斯潘在任期间因未能戳穿当时的网络泡沫而承受了巨大压力。他在2002年8月的一次演讲中为自己辩护说：“要想明确判断一个泡沫是很困难的，除非它用破灭证明了自己的存在。”他对泡沫持怀疑态度。诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒（Robert Shiller）和西格尔则不赞同以上观点。西格尔认为，市场出现如下现象就可以认为出现了泡沫：广泛且迅速增加的媒体报道，缺乏利润甚至收入方面的依据，只是建立在一些概念和名号基础上的高得离谱的定价，以及认为世界已经发生根本性改变，因此不能再按传统方法评估某些公司的观念。在2015年这个时间点，我们有那么多报告试图改变传统的评估方法，大家对此心照不宣。西格尔引用美林集团全球私人股本投资研究基础部门在2000年2月14日发表的文章：“生命的意义在于创造。对创造的热爱也许可以解释为什么科技类股票的价格一再上升，互联网革命使人们能充分发挥创造力，也许这会使我们更加接近生命的真谛！”西格尔说：“这话从专业者口中说出，那就是泡沫的例证。”类似的话语我们似乎经常能够听到。

在市场充满泡沫的时候，没人能告诉你市场会走多远，人们所犯的最大的错误是在参与泡沫、享受泡沫时不找好退路。有一段话很有趣，即当泡沫来临时，市场上永远有两种人，一种人不断地指责这是泡沫，另一种人坚决参与泡沫、享受泡沫。前者越来越聪明，后者越来越富有。不过我认为前者不可能越来越聪明，后者也不可能越来越富有。

我们的教育容易犯如下这三个毛病，投资者如果也犯这三个毛病，那就不要去做买方。

·　大多数的教育都是面向过去的，而不是面向未来的，我们极少有面向未来的思考训练。

·　大多数人对问题的看法，通常都是持有非白即黑的态度。大家有没有想过，从小到大，我们考试时做的选择题都是从“对与错”中筛选，但事实上，大部分事物不是黑白对立的。

·　大多数人都是线性思维，而不是互联性思维，但任何事物都是处于网络中的。

我谈到的任何一点判断都存在对立面，所以，如果你不能拥有面向未来的思维方式，仅用简单的非白即黑来评判事物，或用泡沫非泡沫来评判事物，抑或用线性而不是互联性思维来评判事物，那么，我觉得你不适合做买方。做买方一定要有复杂的思维。

本来我想做一个泡沫断裂的预测，现在我把这个预测留给大家。巴菲特有一个著名的判断泡沫的指标，就是市场总市值占国家GDP的比例。我们要想清楚，未来中国的经济增长率如何，5年后，GDP可以达到多少，市场总市值可以达到多少。现在是2 000年以来中国第一次所有资产全面证券化的阶段，我们应该能够判断出这个断点和它的承载力。

西格尔在其著作《投资者的未来》一书中，汇总出1957—2003年表现最佳的20个标普500“幸存者”。这20个“幸存者”主要出自两个产业——高知名度的消费品牌企业和大型制药企业，共有17个，占比高达85%。其中凭借复利的力量，菲利普·莫里斯国际公司在46年的时间里，上涨了4 600倍！排名第一。所以，最后我想引用《证券分析》(12)扉页上的一段话来结束本次分享，这段话仍是出自贺拉斯的《诗艺》：

现在已然衰朽者，将来可能重放异彩。

现在备受青睐者，将来却可能日渐衰朽。

本文是作者2015年5月在东方证券中期策略会上分享的内容。

17 以史为鉴，投资需珍重

“资本市场从来没有理性的开始，也没有理性的结束，而且不理性的程度一定会超越我们的想象。”

我常说，所有的行为方式和表现方式在历史中都有体现。

2013年11月，我在三亚出席香山论坛时讲到了股市的未来，我当时提到两点：一是当时中小板、创业板股票的市盈率看起来已经很高了，但我认为仍然还未到不可想象的地步，还会有更让人想象不到的行情；二是讲美国在20世纪80年代开始的转型牛市，我们有望重复这个过程。

巴菲特在1999年写过一篇文章，回顾了当时美国过去34年的股市运行情况，他将这34年分为前后两个17年，即1964—1981年、1982—1998年。前17年，经济总量增长了1.7倍，道琼斯工业指数从874点上涨到875点，上涨1点；后17年，经济总量也增长了1.7倍，道琼斯工业指数从875点涨到9 181点，涨幅超过了10倍。美国在20世纪这整整100年的历史中，股市平均回报率约是10%，这其中5%左右的回报率来自盈利的增长，4.5%左右来自股利分红，只有0.5%左右来自估值倍数的提升。但1982—2000年这十几年间，标准普尔500指数在1982年8月12日牛市开始的起点是103点，到2000年3月24日牛市结束时是1 527点，美国股市的平均回报率是18%。这意味着每年有8%的增长来自估值倍数的提升，几乎一半是由市场投机行为促发的，最疯狂的时候，普通科技股的市盈率达到了130多倍。

2015年，中国南车的市值相当于西门子、波音等跨国公司市值的总和。其实这不算什么，《漫步华尔街》一书提到，1989年日本市场最疯狂时，理论上日本房地产总价值是美国的5倍（美国整个国土面积是日本的25倍），如果把东京卖掉，则可以买下整个美国。有朋友就问我，现在很多人说中国股市大盘会涨到10 000点，我怎么看这个预测。我说，没什么特别奇怪的，日本在1989年股市最高点时市盈率达到60倍，总市值占整个全球市场份额的45%，那时美国股市的市盈率是15倍，英国是12倍。日本的电话业巨头日本电信电话公司，市值超过了美国电话电报公司、IBM、埃克森美孚、通用电气和通用汽车。所以，从历史上看，并没有“A股估值高于海外就不正常”这种事，而且当时日本的资本市场是开放的，人们的不理性程度是我们难以想象的。我常说：资本市场从来没有理性的开始，也没有理性的结束，而且不理性的程度一定会超越我们的想象。

我们投资上有一个72法则，就是一笔投资不拿回利息，利滚利，本金增值一倍所需的时间，近似等于72除以该笔投资年均回报率的数值。如果你的投资回报率是每年15%，持续5年你的资金就可以翻倍；如果是每年12%，持续6年你的资金就可以翻倍。这一法则延伸到人类社会，意味着什么呢？

经济学假设人与人之间是没有太大差别的，代际间只有叙事上的差别。在工业革命产生之前，经济增长差不多是零，所以在过去1 000多年里，整个社会几乎没有产生什么大的变迁，没有什么大的代际变化。但随着经济的增长，在心理文化层面，代际间是有差异的，经济基础决定上层建筑，经济的增长对人的心理影响很大。

在2015年这个时间点，美国经济的增长率是3%，那么它的经济总量实现翻倍则需要25年的时间，25年意味着什么？意味着整个社会的变迁、心理的变迁、文化的变迁等，需要25年才会发生改变。经济总量只要翻倍，你就可以假设心理、文化、环境发生了一个变迁。在某种意义上，欧洲经济现在保持2%的增长，那么它整个社会的变迁需要30年。中国经济现在的增长率为10%，那就意味着中国经济总量翻倍则需要10年的时间。原来我们的经济增长率在14%左右，意味着5年里经济就能翻倍，所以我们会感觉到，相差5岁的人就可能有一个代际上的差别，就是一个变迁。这样的变迁带来很多意义，对人的影响完全不同，涉及劳动力素质、人口消费需求变化等。当我们的经济保持7%～8%的增长时，实际上相差9年、10年就是一代。我们股市的波动在很大程度上跟变迁密切相关，每次股市波动都给经历当下波动的这代人带来惨痛的教训，等到了下一代才会忘记教训，所以我认为，到这个时点，新一代人要进入市场，一个新的行为就会发生。这只是我的看法，因为它不纯粹是经济学上的道理，可能是谬论，仅供大家参考。

其实，我们看经济很简单，不看投资、消费、出口，只需要很简单的一个经济学公式“收入＝平均工资×平均工作时间×就业率×总人口”。从这个公式中看，“收入”想要增长，等号后面这几个因子的总和就要上升。现在人口增速下降，就业率不易再提高，工作时间也不易延长，所以收入增长唯一的办法就是靠平均工资，但工资的增长难度有多大，大家可想而知。平均工资变动代表效率变动，而效率的持续提升是需要时间的，所以整个“收入”的增速一定是下降的。在收入增速下降的前提下，根据我们刚才谈的72法则，可以预见，在未来的时间里，换一代人的时间一定会开始延长，所以这波牛市我们一定要珍惜，因为再往前走，延长期太长了，这是我在2014年的推论。

为什么许多人都不理解股市的行情？我们平常在讨论泡沫时只说到股市和房地产，很少说到其他领域，原因在哪里？

·　房地产和股市的价格始终只是边际定价，不是总价格。因为它们是边际定价，别看它们的市值很大，它们的实际价格也不一定很高。所以当我们计算它们的价格时，它们的泡沫可以超越你的想象，这与我们用平常的整体价格来估值完全不同。

·　它们表现的是“吉芬现象”(13)，指的是需求量随市场价格而不是随存货量波动。股票市场价格越高的时候需求越大，所以这跟经济学上的普通供求规律是完全不一样的。

因为这两个因素可以导致行情失控，所以泡沫愈演愈烈是可以推导的。我们常说的牛市两难就在这里。

2014年的时候，有人说我充满了忧患意识，因为我当时的看法是，即便中国股市大盘从2 000点涨到4 000点，普通投资者最终也难逃亏损。在那个时间点，我呼吁放开IPO，放开市场供给，因为市场是可以预测的。到现在为止，我们所有的投资回报都来自估值倍数的提升，在这种情况下，所有人的股票账面价值看起来都很高，但这是不可持续的，当市场结束的时候是什么景象大家可以想象。从历史长河看，我们即将或者正在开始一个全国性的掷骰子游戏，正在书写“大癫狂”的新篇章，当时呼吁放开供给，是希望这个局面不要过早到来。

我看过很多书，研究过大部分的股市泡沫，发现世界上任何一波牛市结束、泡沫破灭的时候，最低跌幅没有低于70%的。美国互联网泡沫破灭时，《漫步华尔街》一书提到的所有蓝筹股的最低跌幅是86%，这就是忧患意识。当市场结束时，即便大盘到过10 000点，我们能不能留住4 000点，我不知道，但希望投资者在整个过程中能够保重。

本文是作者2015年4月在由《中国基金报》、深圳市金融办和香山财富论坛联合主办的“第二届中国机构投资者峰会暨财富管理国际论坛”上分享的内容。

18 享受5 000点泡沫时找好退路

“人类对泡沫缺乏免疫力，对泡沫没有记忆力，这种非理性真的是无可救药。我们在参与泡沫的时候，记得一定要找好退路。”

在公开场合，经常有人问我怎么看后市。我的思路是：做买方不能仅是瞄准，一定要开枪，光瞄准是不够的。但是对未来，我这么多年的经验告诉我，我是没能力预测的，一预测就容易犯错，所以我不轻易预测。如果真要对未来做一些预测的话，我觉得有一种办法可能可以帮助我们进行预测，那就是对历史和生物学的一些前车之鉴进行深入研究。假设过去的模式在未来能够重复，大家可以根据对过去的一些分析做预测。

关于历史的预测，我在之前有谈到，本节中，我试着从生物学的角度来做些预测。其实，对人类进行研究，跟历史学也有关系。我曾说过，我们正在进行的是一场全国性的掷骰子游戏，我们已经不可避免地走上了为“大癫狂”书写新篇章的征程。这种不可避免的结果是由人性决定的。

凯恩斯在其著作《就业、利息和货币通论》一书里说：“生命的期间是不够长的，人类的本性需要快速的成果；人类在快速赚钱方面，有着特殊的热情。”这种热情使人们对金钱有一种迅速、狂热的偏好和追求，这种追求是泡沫本身形成的驱动力。人类对泡沫缺乏免疫力，对泡沫没有记忆力，这种非理性真的是无可救药。人类容易上当受骗的程度在资本市场上表现得淋漓尽致。如果泡沫很短暂的话，大家就很容易避免泡沫，关键是泡沫的持续时间是没法预测的。泡沫持续的时间比任何人预期的都要长，这让那些对泡沫持怀疑态度的人产生负面情绪，同时更坚定了支持者的信心。在一个没法预测泡沫时间的过程中，泡沫会越来越大。

很多朋友购买股票，经常是10元时买进，20元时卖出，30元时再买进，40元时再卖出，50元时再买进，80元时再卖出，120元时再买进，这些都是真实的案例，我身边这样的朋友也不少。在这个时代，金融机构和个人投资者越来越以金融机构和投资者为交易对手，而不是以实体经济为交易对手。股票市场上的交易不断异化，金融机构和个人投资者间严重自我服务、自我创造的倾向，会不断地强化、不断地制造新的交易内容，天然就容易产生泡沫。金融机构把自己当作交易对手，最近20年，这个金融市场问题演变得非常严重。参与的金融机构和个人投资者通过不断地制造新的交易内容，更是乐在其中。

投资管理行业很有意思，如约翰·博格所说的，“其实整个投资管理行业，在整体上是零和游戏”。它是一个行业，大家千万不要仅把它看成一个专业，必须将其看作经济系统框架内的一个整体商业活动。买方和卖方有着天然的利益冲突，它自然地嵌入整个经济系统框架里，在这个经济系统框架里，自然而然就要符合经济规律。

在这个行业中，大家可以看到很多私募的本金要求很低，因为这是个暴利的商业活动。但是投资管理行业也有一个很独特的特点，按道理来说，资本会流向预期回报率最高的领域，投资管理行业作为暴利行业，必然会吸引无数的竞争者入场，不可避免地吸引新的资本进入。随着新的竞争者进入，这个行业的投资回报必然要下降。可是在历史上，所有的投资管理公司并不清楚这个规律，或者对它置若罔闻。随着时间的推移，私募和各种各样的投资管理公司会层出不穷，我认为这是中国市场未来的一个大趋势，也是市场膨胀的基础。因此，如果我们要对未来股市做一个很好的预测，一定要从生物学的角度来考虑问题，对投资者个人和金融机构的行为如何形成了泡沫，又是怎样越来越广泛地卷入这个泡沫，要有一个清晰的分析研究。我们要知道，泡沫是很难判别的，国家无法让整个社会避免泡沫。新闻媒介也不会以客观的角度看问题。泡沫形成的最重要因素之一，是大家对某些问题都有共同的看法，而新闻媒介是散播这些想法和理念的重要工具。

我曾看到过一个报道，称100多倍市盈率预示着中国新的转型方向，代表中国的未来方向。这就是新闻媒体，你说它的报道客观吗？社会和市场本身没有办法控制泡沫，新闻媒介又不客观，我们所有人又乐于享受泡沫，结局可想而知。

泡沫形成的过程有一个很有意思的现象，它是通过庞氏结构发展起来的。生物学上有一个非常重要的特点，就是整个生态链是个不断发展的网络，任何一个网络发展到自身不能承载的时候，一定会出现断点，然后崩溃。股市是一个非生物学上的网络结构，这个网络结构是一个庞氏结构。按道理，这样的庞氏结构在超过自身的承载力时，是容易出现断点而不能持续的。但是股市的庞氏结构有一个非常典型的特点，它可以通过杠杆的提高和资金的转移来提高自身的承载力，由于承载力得到提高，市场就可以涨得更高，于是我们反而容易失去客观的认识，进而不断通过提高承载力来推动泡沫。但是它同任何一个实体的网络结构完全一样，最终一定会因自身承载力不够而出现断点。

我们如果要对未来股市做预测，那就要寻找其网络结构的断点在哪里出现。我们可以对未来做以下两方面的考虑。

·　我们一定要看到，目前的资本市场是中国2 000年以来第一次整个国家所有资产的证券化，这是个大背景。未来我们还有很长的路要走，股市就是主战场。

·　有一个指标是可以衡量资产证券化率的，即股市总市值占国家GDP的比例。我们现在可以计算A股的总市值，若是精细计算，还可以再加上中国香港和美国的中概股。然后我们可以假设中国的GDP以6%、7%、8%增长做模拟推算，5年以后GDP可以达到多少，这样就可以计算出股市的市场空间还有多大。

我认为这个空间还很大，断点还很远，庞氏结构还有足够的支撑时间。但是我们在参与泡沫的时候，记得一定要找好退路。

在这么多年的投资过程中，许多人都想知道我是用哪种办法做投资的，实际上我是比较倾向以基本面为主的。我来谈一下为什么要以基本面为主。我们上手做投资时，一般会看《股票作手回忆录》一书。这本书我看了好多遍，它的开篇就介绍故事的主人公在看盘，在投资成长中，每个人都给了他一些小窍门，但他并没有对大盘数字的随机波动做分析，因为另一个朋友告诉他：“傻瓜，这时候是牛市！”这句话其实才是真正重要的窍门！意思是说你在做投资的时候，一定要从价格随机波动的变化中脱出身来，要用更宏观的视野来看待整个行情，要顺势而为。宏观知识是财富。我总结以下三点：

·　第一点，“宏观知识是财富”(14)，像高善文博士这样的宏观经济学家是可以给大家带来财富的。如果大家去看《股票作手回忆录》这本书的时候，千万不要纯粹沉湎于那些投机的简单窍门，而是要领会作者讲的如何顺势，如何去做宏观基本面分析。当你清楚这一点的时候，你所有的思维都会变化。如果目前你认为股票市场正在经历泡沫扩张，那你的思维就不一样了。交易不一定要以基本面为基础，你可以不知道市场上到底发生了什么，但一定要注重基本面分析。基本面不能告诉你明天天气会怎么样，但能告诉你现在是不是在下雨。我可以告诉你，现在的股市一定是在下雨，我明确股市在下雨，只是目前是暴雨还是小雨，你要分清楚。

·　第二点，股市投资管理是一种很艰难的零和游戏，使用基本面分析会减少你的博弈对象，还可以避开和大部分聪明人的博弈，因为聪明人更多地关心每天的价格波动。

·　第三点，因为我们很难预测未来，所以你要找到一种方法。什么方法呢？对时机选择要求不是非常高的方法，能够避免经常需要做时机选择的策略，尽量少预测，这也是基本面能够提供给你的一个很重要的方法。很多人做投资经常会出错，原因就是他有太多的时机选择，但无法做精准性很高的时机选择。不管在哪个市场上，股票、债权、大宗商品、房地产，所有的市场都一样。

这三点，基本面分析都可以给你带来价值。最后，我再次提醒，投资者在乐意享受泡沫的同时，一定要找好退路。

本文是作者2015年5月做的一次内部分享的内容。

对谈2 看好新兴产业

主持人：现在证券市场这么低迷，有人解释是由于人们对中国经济增长的前景和模式的担心，有人解释人们仅仅是对证券市场的担心。你倾向于哪一种呢，还是两者皆有？

王国斌：未来是不可预测的。我们要有理想，但不能理想化。中国要成为一个什么样的理想社会，我想每个人心里都有数，主要是看你是从哪个角度来看问题。我的观点是：疑虑甚深，问题很多，潜力很大。

对比美国，从20世纪80年代初至2012年每年都保持2%～3%的GDP增长率，孕育了30年的大牛市。这个增长态势再维持20～30年没问题吧，找些能确定增长的企业肯定还是办得到的，何况中国有这么庞大的人口基数，又培育出了市场，这对商业是最重要且最有价值的。

《孟子》曰：“五百年必有王者兴，其间必有名世者。由周而来，七百有余岁矣！以其数，则过矣；以其时考之，则可矣。”自然现象有周期轮回，社会现象也有周期轮回，一切都有生命周期，一切皆有季节。纵观整个中国五千年的历史，历朝历代都一样，盛世维持的时间都不短，和平建设的时间从来没有现在这么长。如果不出意外，对资本市场而言，我总体的观点是“盛极则衰，衰极则盛”，这是资本市场自身的规律。不要太悲观，也不要太乐观，所有人都很悲观绝望的时候，它一定会转向。这就是所谓的投资“贵上极则反贱，贱下极则反贵”。

当然，在投资上，我们自己确实也有很多盲点。我最近有了一个很大的发现，自己以前或许有50%的想法都不完全正确。我经常说的一句话就是，做投资一定要不断地改善你的决策过程和思维方式，因为社会变化太剧烈。纯粹靠在股市里做投资产生像巴菲特这样的投资家是很难的，因为制度环境与制度基础有待改善。大家真正做投资，也只是从2000年到现在，我们都是处在一个学习的过程中。

如果一个行业的产品没有提价能力，那一定要规避。

主持人：前面我们谈到了资本上的两大变化，一个是从卖方时代到买方时代，一个是市场可以敞开供应上市企业的时代，越来越多的企业都可以上市。这个时候，从你的选择标准来说，要寻找幸运、能干的企业。那么再具体一点，什么样标准的行业、企业是既幸运又能干的？从比较长的周期的角度来说，你们下一步的投资方向，或者你们特别关注的行业和企业有哪些？

王国斌：我做投资，入门的时候，中国的企业还没有引入现代企业管理制度，投资过程中，我对中国的企业发展阶段做了个总结。

我一直认为，最近几十年中国企业的进步可以划分成三个交替进行的阶段。

·　第一个阶段是1996年之前，那时候上市的公司，还不是真正意义上的现代企业。双轨制下的企业，批文是最重要的。现在还有很多这类企业。

·　第二个阶段是1996—2000年，以长虹、海尔、美的、格力等为代表的企业出现，此时中国出现了与衣食住行相关的需求，为满足这些需求的产品开始真正面向市场生产。“彩电大王”倪润峰率先运用市场策略，即价格策略，但当时只有一个方向，就是降价。价格战只在一段时间内有效，很快利润就没了。由于企业利润不可持续，当时的股市具有明显的操纵特征。

·　第三个阶段就是从2000年开始，中国逐步成为全球最大的MBA、EMBA教育市场。我们的企业家在倪润峰时代只会打价格战，而MBA、EMBA教育打开了企业家的视野，国际上先进的管理经验开始在中国企业实践，有一批真正的企业开始成长，经营者开始具备企业家的眼光，开始讲企业战略、人力资源管理、产品设计、营销、广告等，让自己的企业壮大。在这个阶段，中国出现了一批真正通过管理带来效益的企业，比如联想、中集、中兴通讯、万科、张裕、上海家化等，企业增长也开始长期化。而社会需求也在进一步提升，汽车、房地产、旅游行业都涌现了大量的企业。

综合来看，在整个过程中，中国企业的竞争优势来源是不一样的。自上而下分析，我们可以看到，中国以前所有企业竞争优势的来源之一，要么是垄断，要么就是低劳动力成本和低环保要求。但是这几年劳动力成本不断上升，劳动密集型行业的成本高速上升；环保要求也越来越高。

所以，如果一个行业的产品没有提价能力，那一定要规避。产品价格没有谈判优势的企业一定很危险，成本上的波动会对它们造成巨大的伤害。这个在以前没问题，因为即使企业在价格上没有谈判优势，但在成本控制上可以有优势，加上一些资金壁垒，其他企业也进不来。但现在一定要高度警惕劳动力密集的行业。

比如化工行业，以前在全球范围内，其竞争优势的来源有两个，一是劳动力成本，二是低环保的要求。随着中国对环保要求的不断提升，就要警惕这些靠低环保要求作为核心竞争力的企业。

主持人：再具体些呢？有什么特别的关注点？什么东西可以持续观察？

王国斌：那要看什么行业可以高于GDP的增长，哪些企业在价格上是有谈判地位的。在竞争行业中，有价格谈判地位、能高于GDP增长的企业一定是处于新兴行业。比如说以前我们国家对环境保护要求不高，但接下来国家在环境保护方面的投入会很大，与环境污染治理有关的行业一定是高于GDP增长的，这个行业一定是未来几年内的幸运行业。

我们也非常关心消费，中国老百姓的消费占GDP的比重这么低，这是无法持久的，这么低的比例会危及整个国家的稳定。消费占GDP的比重一定是要上升的，教育、文化、旅游、娱乐、健康等都是未来非常重要的发展方向。

还有，我们会关心新能源、新技术领域。我们过去是靠高耗能发展的，这是无法可持续发展的，节能是国家战略。目前很多所谓的高技术行业也许在将来会成为普通行业。在2000年之前，硅谷都是信息技术公司，但现在硅谷的一半公司可能都是生物制药、基因类的公司，这就是它未来的方向。以前信息技术、互联网是高科技，现在信息技术就是你做饭时候的油盐酱醋，打麻将时候的“混”（万能牌）。而数据处理能力将成为竞争的关键。

主持人：最终信息技术会像我们传统工业社会的水泥一样了。

王国斌：变成水泥了。未来真正新的东西，就是环保、生物制药、基因工程、文化娱乐提升，还有太空开发等新领域，中国在科技追赶方面投入巨大。要找幸运的行业，一定要去找未来增长力强的行业。但是，这些行业也有巨大的风险，新兴东西的生命周期不一定会长。

主持人：就是说，从行业方面看起来很好，但是从公司单个产品来说，生命周期都很短。

王国斌：对。所以在这个过程中，我们要看这家公司是不是能干，能干的公司维持的时间就长一点。我们也是有产业周期的，“老三样”不行了，现在很多人关心的“新三样”是手机、笔记本电脑、汽车。

做任何决策都要建立在自己可能犯错误的基础上。

主持人：关于投资新兴产业，我一直感到很困惑的一点就是，新兴产业看起来很美，是幸运的行业、很好的行业，但是到最后反而变成一个很坏的投资。比如说新能源，它看上去很美，但投资新能源没一个赚钱的。

王国斌：这里最重要的是，在资本不稀缺的情况下，如果这个行业没有什么核心技术，就一定会对这个产业的生命周期造成剧烈波动。2011年日本地震的时候，多少产业出现了问题，日本这些企业掌握了多么重要的工业命脉。任何一个工业链条总有一个关键点，只要把那些关键点找着了，我们就可以自上而下地做分析了。比如苹果，它总有一个最上游的采购，如果我们盯住那个采购点，就可以清楚地了解整个链条的成长空间了。所以，巴菲特的投资真的是非常严谨和纯粹的投资，他不碰科技股，他说不懂的东西他不碰，我们大家很难像他那么纯粹。

主持人：一说到整个信息技术产业，我们原本以为会出现很多新的技术，其实到最后回过头来看，大部分企业都没有什么竞争力，而且除了台积电外就那么几个长大的公司，大部分公司的产品都是在很短时间内就没了，成了周期性公司了。你说的基因类或者环保类的公司，我觉得也可能会出现类似的情况，包括你说的一些产业，刚才你的潜台词是说其实我们也需要很仔细地找到关键点去分析。

王国斌：不管怎样，我们要想清楚一条，每个人在做决策时都容易犯错误，做任何决策都要建立在自己可能犯错误的基础上，不能老想着自己做什么事情都是对的。

有一本书写得非常好，叫《从资本家手中拯救资本主义》。因为资本家一定是追求垄断的，但是整个社会是不希望有垄断的。在这样一个斗争中，如果一家企业构筑不出垄断优势，那么从整个市场角度看，它一定会被摧毁。这个社会就一直处于这样斗争着、追求垄断、竞争，竞争又让垄断消失的过程中。如果历史上美国在做收音机之类的产业时，始终只有一家企业生产收音机，那这家企业的利润保持200年都没问题。问题是，技术一旦开放就没有垄断性了，这个产业就变成了另外一个产业。我们举一个更加不现实的例子，即原子弹，如果每个国家都生产原子弹，那它就不会这么珍贵了，它的核威慑力就没有了。所以，最好的东西就是别人不能标准化而自己可以标准化的产品。

人要形成逆向思维并不是一件很容易的事情，“人弃我取，人取我予”说起来容易，做起来很难，“贵上极则反贱，贱下极则反贵。贵出如粪土，贱取如珠玉”是逆向行动者的最高境界。实践上，逆向思维只有在少数几个时间点会成功，很多时候都需要等待。有时，做了正确的决策却不一定成功。大部分时候，比如市场刚一涨或者刚一跌你就逆向思维，那就完了。

试一试把目光从热门的或者悲观的市场或领域移开，去寻找那些未经雕琢的璞玉，或那些相对来说不太活跃的市场和领域——你有可能对自己的发现大吃一惊！最好的方式是将逆向思维看作检验预测是否正确的工具，而不是一个预测工具。

金融投资大师约翰·邓普顿（John Templeton）有个形象的比喻：

如果十个医生告诉你吃某种药，你最好还是吃这种药。同样，如果十个工程师告诉你用某种方法修建大桥，你最好用那种方法修建大桥。但在选择股票时，众口一词是非常危险的。如果十个证券分析师告诉你买入某类资产，记住远离它，它的股价必然已经反映出其受欢迎的程度。

本文是作者2012年1月接受资深投资人理森的采访的实录。