并购项目的战略评价

诺贝尔经济学奖获得者乔治·斯蒂格勒讲过，“没有一个大公司不是通过某种程度某种方式的兼并收购而成长起来的。”公司并购战略可归结为通过并购推动企业战略的实现，实现公司价值最大化。落到并购的具体操作上，有几个重要的环节需要关注：目标企业选择，价值发现，并购方式，交易结构的设计等，这些环节体现了财务战略与企业战略的融合，而财务顾问在这些工作中担当了重要的角色。

仅以中华-博略咨询曾服务过的一些客户为例，我们的客户中有些在近几年实施了一系列的并购，通过对这些熟悉的并购项目的分析，我们对企业的并购行为会有一个更深刻的认识。

一、从各类型并购看并购的战略意图

1.中海油并购优尼科案例

（1）并购过程简介

2005年1月，中国海洋石油有限公司计划斥资130 亿美元，收购美国第九大石油公司优尼科。这一并购计划随即遭到来自全球第四大石油公司雪佛龙的挑战，三个月后，雪佛龙宣布将以180 亿美元现金加股票、加债务承担的方案，“友好收购”优尼科。6月23日，中海油向优尼科全体股东发出收购要约，以185 亿美元的全现金方式并购优尼科。然而美国的政治环境最终击败了中海油的商业决定，8月3日，在重重政治压力阻碍下的中海油宣布退出竞购优尼科。

（2）并购目的分析

如果把中海油收购美国优尼科公司的行为看作一个比较单纯的商业行为，其目的旨在扩大石油来源，确保原油进口的稳定性，这是符合行业发展规律，也符合企业发展生命周期理论的必然选择。自2002年以来，中海油先后成功进行了五次收购（包括一次变相增持），收购总金额达到了14.5 亿美元，总市值从最初的60 亿美元增长到2005年7月7日的260 亿美元。由纯上游公司演变为上中下游并举兼涉足金融产业的综合型集团。中海油并购优尼科体现了企业的战略需求（如图1）。

2.中国铝业的一系列并购案例

（1）并购过程简介

2005年底前，自中铝举起铝业整合的大旗开始，到目前完成了兰州铝业、山西关铝的并购合资工作；对洛铜集团进行重组；与上海有色签订了合作意向书，搭建铜板块平台；与抚顺铝厂、焦作万方、兰州连城铝业、白银红鹭铝业、山东江泉、中迈等企业签订了合作意向。其控股股东中国铝业公司（以下简称“中铝公司”）也将对兰州连城铝业进行股权重组。进入2006年，中国铝业又与河南中迈铝业公司签订了重组协议，而中国铝业对青海西部矿业旗下的百河铝业也有兴趣。可以说，中国铝业掀起的铝业并购热潮已进入到如火如荼的阶段。

（2）并购目的分析

中国铝业的并购和A股上市计划，都是围绕着产业整合这一目标的，二者相辅相成，即通过上市获得资金，坚持扩展生产能力的发展策略，同时接近氧化铝供应来源和最终用户市场，包括有选择性地在内地收购电解铝厂；通过并购消除产业内竞争，实现产业一体化和集中管理，节约成本，提升利润，实现更大的规模效益。实施A 股融资拓宽资金渠道，以抓住宏观调控机遇，进一步巩固在氧化铝领域的垄断地位，扩大电解铝产能优势，是中国铝业发展战略的重要内容。总的来说，中国铝业2005年所进行的大规模资本运作，加速了产业整合，增强了抗风险能力，产业链得到进一步完善。

3.长安汽车并购案例

（1）并购过程简介

长安汽车自2003年开始，实施了一系列规模扩张的措施，如为了实现规模的扩张，长安汽车通过合纵连横，北上成立河北长安，向东拓展组建南京长安，与国际行业巨头合资合作成立长安福特，目前已基本形成了以长安、福特、铃木为主的“产品三角”和重庆、南京、河北为主的“地域三角”战略格局，并拉开与江铃汽车的并购重组大幕。

长安汽车和江铃集团于2004年10月28日签署协议，双方各出现金5000 万元设立江铃控股，长安汽车和江铃集团的出资比例均为50％，江铃控股此时的注册资本为1 亿元。一个月后，长安汽车、江铃集团又协议约定长安汽车以现金4.5 亿元，江铃集团以其持有的江铃汽车41.3％国有法人股（共计35417.60 万股）和部分负债合计净值4.5亿元，分别对江铃控股进行增资。增资完成后，长安汽车、江铃集团仍然各占江铃控股注册资本的50％，江铃控股的注册资本达到10 亿元。由此，江铃控股成为江铃汽车的第一大股东，长安汽车则通过增资江铃控股一举进入江铃汽车。

（2）并购目的分析

长安汽车战略发展的过程大致如图2所示。

汽车产业在欧美市场已趋成熟，但在中国还处于成长期。从图2来看，当长安汽车发展到第三个阶段，处于行业第三、第四位置，属行业挑战者，向行业第一、第二位挑战，集团在处于这种行业位置的情况下，要实现规模扩张，需要与国外加强合资合作，提高技术水平；对国内实现合纵连横，提高生产能力与拓宽市场渠道的战略。时刻抓住资本市场融资机会，筹集扩张所需资金。在这个阶段和位置的发展战略应该是内部战略调整、联盟经营战略、授权战略及多角化战略。具体如图3所示。

长安汽车一直以来都是面包车和微型货车为主的微型车制造商形象，但是，随着公司能力和规模的扩大，以及各城市对微车的限制把微车推向下一级市场，在大城市中需求更广的是小型汽车，为此，在“微车为本、轿车为主”的战略思想指导下，从2005年开始，该汽车企业集团将从主要生产微型客车逐步向生产轿车转型。

长安与江铃汽车的合作，体现了长安和江铃双方实现了战略联合、优势互补。长安和江铃都是国内汽车行业的领先者，双方具有相同的文化背景与优良的传统，对中国汽车工业的推动与进步的愿望使建立在新平台上的江铃控股也将拥有更广阔的发展空间。江铃控股的成立拓展了新合作模式下的产品市场，双方将进一步加速滚动发展的战略，尽快实现进入中国汽车第一阵营的目标。”

二、目标公司价值的发现

并购是一场价值发现与资源整合的游戏，但如何发现潜在并购方的价值，这是所有企业并购的最初起源，也是推动企业并购、完成企业战略的关键。目标企业的价值如何发现？企业在并购行为开始之前，首先要做的一件事情是对判断目标企业有没有发展前景，收购后会产生怎样的协同效应，其潜在价值有多少，怎样设计交易过程，使交易成本最小，同时避免交易风险，而这些事由谁来做？财务顾问在其中承担了重要的工作。

1.中海油案例

中海油虽然在国内位列三大石油企业之一，但185 亿美元对于中海油来说还是一个非常大的数字，在中海油董事会审议优尼科并购案时，中海油独立董事们之所以极力反对这桩并购，正是担心太高的并购费用将使中海油无法承受。

但中海油还是进行了背水一战，主要原因是他们发现了这个收购项目的潜在价值，通过测算发现优尼科今后二十几年每年的产量乘以油价，然后再贴现到今天，公司的价值远远超过220 亿美元。油价的基准是关键。油价用今后10 至20年的长期价格每桶25美元到30美元计算，而天然气则是用今天销售合同实际价格的40％ ～60％ 来评价的。这是一种保守的预测，即使这样，它的价值也远远大于200 亿美元。

石油行业收购评估的一个标准是可采油储量的收购价。优尼科公司按纽约证券交易所的标准登记的可采储量有17.54 亿桶油当量，而实际可采储量高达44.28 亿桶油当量。实际可采储量之所以未能公开，是因为按照美国证券交易所的规定，没有市场，没有销售合同，就不能登记为储量，而不能登记为储量，就没有价值。这也是为什么优尼科储量、产量都比中海油大，而市值却远远低于中海油的原因。

做出收购决策的关键依据是能否把这些潜在价值发掘出来，中海油之所以敢于报出185 亿美元的高价，是因为中海油背靠着中国大市场，可以迅速让优尼科实际可采储量变现为现实价值，从而充分发掘其潜在价值。

2.中国铝业收购案例

中国是世界上最大的氧化铝进口国，2005年进口氧化铝价格比2004年的价格上涨了28％，达到6100元/吨（757美元），中铝国产氧化铝价格提升20％，达到5200元人民币/吨。氧化铝是生产电解铝的主要原材料，占其成本的40％ 左右。电解铝市场目前处在供大于求的状态。受到主要原材料氧化铝价格始终维持在高位震荡和电力成本有所提升的影响，2004年除了以生产氧化铝为主的山东铝业（600205）的业绩大幅提升以外，其他铝行业上市公司的业绩同比均有所下降。

氧化铝和电解铝生产企业在盈利和生产能力上的不平衡，造成行业内部的不平衡和周期波动。拥有氧化铝生产垄断地位，同时也拥有巨大原铝生产能力的中国铝业，需要考虑行业周期的影响，对产业链进行整合，以便实现企业平衡发展，降低成本，提高效益。

目前中国电解铝行业共有140 多家企业，在选择目标企业上，中铝并不是广泛盲目地撒网，而是有针对性地重点捕鱼。中国铝业与国内多家电解铝企业都签订了合作意向书，但并不是所有有合作意向的企业都将加入中铝名下，这其中除了要对这些企业进行详细的尽职调查外，财务顾问将协助中国铝业对收购项目进行评价，财务顾问在综合行业专家、律师、审计师等各类中介机构调研的基础上，对并购项目进行综合评价，并设计交易方案。

评价时首先要对目标企业的价值进行测算。以中铝重组连城铝业项目为例，作为国内电解铝生产企业，连城铝业并没有特殊的优势，有色金属制造企业属于国家宏观政策调控的范围，不占有资源优势，也不贴近市场，这就需要对企业进行更加深入的了解。对比国内其他电解铝企业，连城铝业的负担是比较轻的，企业没有更多的人员负担，在氧化铝的供应上有一定优势，同时，企业还享受西部税收优惠政策，这些优势体现了连城铝业的收购价值。

3.长安汽车案例

冲击中国汽车三甲一直是长安汽车的梦想，与江铃集团合作是该公司实现这一目标的重要一步。江铃汽车是中国商用车领域骨干企业，具备10 万辆整车和10 万台发动机的年综合生产能力。2004年，江铃汽车共生产汽车66176辆，销售汽车67203辆，在国内汽车市场占有率约为1.3％，为国内中高档轻卡及轻客生产的龙头企业。长安汽车是国家批准的五家重点扶持发展年产15 万辆以上轿车规模的基地之一，2004年，长安汽车共生产汽车475357辆，销售汽车454262辆，在国内汽车市场占有率为8.96％。2005年，长安集团是仅次于一汽、上汽、东风的中国第四大汽车制造集团。此次收购完成后，长安汽车将拥有微型车、轿车、商用车等产品系列，实力大增。

三、并购结果

并购行为可能导致的结果有两种，一种是并购成功，主并企业成功入主目标企业，另一种就是失败。但不管成功与否，对主并企业来说，都会有很大的收获。

1.中海油并购优尼科的结果

在前期，中海油进行了精心准备，成立了完备的并购项目工作组，涵盖技术、法律、财务、人力资源、公共关系及交易支持和价值评估等多个领域。同时中海油还聘请了各领域的世界知名顾问助战。在并购过程中，中海油进行主动公关，比如正式提议CFIUS，对该交易进行提前审查，并重申该收购对美国国家安全并不构成任何实质性威胁。随后又向媒体宣传并购完全是商业行为，表示目前在美国的油气产出都将继续在美国市场销售，不会把资源拿到海外。

虽然经过了众多努力，但2005年7月30日美国参众两院通过了能源法案新增条款，要求政府在120 天内对中国的能源状况进行研究，研究报告出台21 天后，才能够批准中海油对优尼科的收购。这一法案的通过基本排除了中海油竞购成功的可能。8月2日，中海油宣布撤回对优尼科的收购要约。这一震惊中外的并购案就这样落幕。

中海油虽然在收购上失败了，但自2005年6月23日到8月10日，仅仅一个多月的时间，中海油市值上涨30％ 以上，从220 亿美元增长到300 亿美元，宣布退出当天，中海油股票上涨了5.6 ％。

中海油的并购之路并没有停止，收购优尼科的机会失去了，中海油在等待下一次机会的出现。

2.中铝的收购结果

并购重组本是资本市场的常事，然而对中铝来说，在如此短的时间内进行如此密集的并购并不多见。目前中铝的所有收购项目中，正式签订协议的已有好几家，还有几家正处在项目的尽职调查和评价过程中，而这些被收购的电解铝企业目前都处于困境，中国铝业能否扮演救世主的角色，挽救这些处在生存线边缘的电解铝企业，目前还不得而知，但中国铝业绝不会止步于整合电解铝企业，在酝酿整合电解铝产业的同时，中国铝业对电解铝的下游——铝加工业也开始了大举进军。

按照中国铝业的思路，今后将逐步建立起三个铝加工业基地：高精尖铝板带箔生产研发基地、中国军工产品铝材料基地和铝加工产品出口基地。到2010年形成铝板带箔总产能200 万吨，实现铝材产量达到150万吨，销售收入250 亿元。

而此时中国铝业打通铝行业上下游产业链的路线已然明了，那就是：“优先发展氧化铝、创造条件发展电解铝、跨越式发展铝加工”。对中国铝业而言，如果打通铝行业的上下游产业链、快速发展稀土和铜、加快海外矿产开发三项战略能够稳步进行，今后原材料乃至现货市场的价格波动风险，也许都能更好地规避。

3.长安汽车的收购结果

长安汽车牵手江铃，长安集团有望进一步完成重组江铃，以实现跻身中国汽车业前三强的夙愿。长安汽车能否跻身前三强，目前还没定论，但汽车行业整合的趋势是不会变的，也就是说，长安汽车走并购扩张的道路是完全正确的。通过在汽车行业内的兼并重组，长安汽车在国内的优势地位已明显确立，其发展经济型轿车的理念也得到国家政策的支持，发展前景是不可估量的。

四、战略评价

从前面三个并购主体的并购行为来看，他们的并购体现了中国企业在目前阶段并购的特点：跨国并购、产业链整合、规模的扩张。

促成企业并购的因素很多，包括生产能力过剩、企业零散、市场回升、企业经济市场的展望、原材料成本变化、产成品市场需求的变化等等所有因素都有可能促使企业实施并购。以上这些因素可能是并购行为发生的导火索，但并购行为发生的真正诱因，并不这么简单。

在对并购项目进行评价时，我们要区分追求短期利益与追求长期利益并购行为的差异：有一种现象，经营者在制定战略时思想坚定而专注，但没过多久他们就“见异思迁”了。企业往往经不住市场上不断涌现的“利润增长点”的诱惑，热衷于“哪里热闹哪里赶”。忽而房地产，忽而证券，忽而生物制药，忽而保健品，忽而环保，忽而网络，不能一如既往地执行既定的战略。原先的战略被抛至脑后，企业被短期利益所左右，企业经营变成“游击战”，“打一枪换个地方”，结果企业却“在运动中消灭了自己”。

抛开个别企业一时冲动的并购行为，大多数的并购行为是一种理智的行为。理智的并购者会随着企业内外环境的变化，对企业战略进行调整，但这并不是抛开原有的战略。因为企业战略一旦付诸实施，企业就必须立足长远，必须专注焦点，把资源集中在既定的战略上，培养核心竞争力，开发核心产品，惟有如此，企业才能获得长期利益，真正做大做强。

从战略的角度来评价，企业的并购行为不是一个简单的收购行为，我们会发现不同时期、不同行业的并购活跃程度不一样，在不同时期有不同的特色。目前阶段，国内的并购活动将会更多地集中在包括银行、保险、能源、通信以及汽车制造等领域，这是因为国内的银行、保险、能源、通信等企业发展到了需要寻找突破口的阶段。纵观国内外公司发展历程，大型企业集团无不采取并购战略以实现集团的经济规模和竞争能力的提高。并购的操作过程不应简单地当做某类业务单元发展的局部问题，而应站在行业发展的高度，结合公司的发展模式与行业发展规律的匹配性来看待并购战略，并促使公司战略实施与行业发展扩张模式相协同。

从企业的生命周期来看，企业要想保持长久的生命力，除了要避开竞争的风险外，还要避开企业本身经营的风险。中海油的战略其实体现了全世界的能源企业的共同战略特点——优先占有资源。作为能源企业，特别是石油、天然气这种不可再生资源，如果缺乏资源开采权，企业便失去了发展的基础，这体现了资源的重要性。而中海油为什么要选择国外并购、而且并购对象还是比自身强大的优尼科？从前面的分析我们可以看出，优尼科不是并购对象，其拥有的能源资源才是真正的并购对象，不出现优尼科，还会出现其他企业。因此中海油的战略体现了企业长远发展的需求。同时，我们也不难看出，中海油的并购行为其实体现了国家的能源战略，敢于支付巨额现金去收购一家庞大的国外公司，单以中海油的实力是要大打折扣的，从中海油的资金来源看，不难发现国家支持的迹象。

企业有生命周期，行业同样有生命周期。从行业生命周期的角度来评价中铝股份的并购行为，我们会发现，我国铝行业目前所处的是一个行业发展的特殊阶段。前期由于国内铝市场对铝产品的需求旺盛，为了赚取铝行业的超额利润，国内企业纷纷上马电解铝生产线，造成国内大量电解铝企业诞生，其中不乏非法生产者。产能的飞速扩张膨胀，导致国内氧化铝原材料出现供不应求，原材料涨价，电解铝的毛利不断被压缩，同时也因为这种急骤的扩张导致了其他供应环节的紧张，如电解铝需要大量的电，于是就出现了电力供应的危机，但电作为特殊消费品，国家对其价格进行控制，不能按市场需求来改变电价。为了解决能源危机国家出台了一系列针对电解铝行业的限制政策，包括提高电价、不支付贷款、加征税收、不审批新项目等，一系列的措施最终导致2005年电解铝企业80％ 亏损，许多小企业已无法生存下去。在一个行业中，下游环节出现问题会直接影响到上游环节的销售，为了控制下游环节可能出现的购买能力下降，中国铝业股份作为行业的整合者，从战略的高度来实施一系列的收购，所采取的有效措施就是进行垂直一体化的调整重组，收购氧化铝的需求者——电解铝企业，这样不仅可以控制原材料市场，而且还可以避免未来可能出现的供大于求的状况。

另外，促进中铝股份目前并购的一个最重要的原因是铝行业的市场前景广阔，国内需求量还有很大的增长空间。正是因为看好电解铝的前景，中铝股份在国内大部分电解铝企业纷纷亏损时进行收购，能以较低的收购价格收获未来更高的收益。

企业的规模扩张也体现了行业发展的特点。目前国内汽车行业的发展与20 世纪60～70年代国外汽车行业的特点非常相似。当时国外汽车行业的发展就是追求规模扩张，产生规模效益，这与汽车产业的特点有关。汽车产业最大的一项支出是研发成本，在生产过程中，如果没有规模效应，企业很难收回前期研发的资金投入。当然，我国汽车企业的并购行为也体现了国家政策的引导。

并购有其规律性，并购战略也正是掌握了这种规律后的一种理性的经济行为。大多数的并购行为发生都与行业发展的周期有关，有一部分企业的并购与企业的生命周期有关。当然，还有一些特殊的并购行为，如外国企业并购中国企业就更似一场“廉价掠夺”，外资在并购中的力度、深度和广度都是前所未有的，其目的已不仅仅是占领中国市场，同时也意图把中国的制造能力纳入他们的全球产业链，从而形成更强有力的资本吞食。从外方的角度来看，他们并购中国企业的成本远远低于在国外建造同样生产能力的企业，这是国内外生产力发展不平衡造成的非正常现象。

从上面三个国内企业的案例可以发现，导致并购发生还有一个最重要的原因，那就是国家宏观政策的影响。这种调控不仅是要扶持行业的正常发展，也是对国内企业发展的保护和支持。以铝业收购来说，如果国家不支持中铝股份出来收购那些处在生死边缘的电解铝企业，就把机会留给了国外收购者，未来铝产业的超额利润将被外国公司侵吞，这是中国政府不愿看到的。